资本的盛宴-中国天楹案-一桩载入史册的大型海外并购

▍一、风起于浮萍-收购始末

2016年，中国资本市场风起云涌，各种大型资本运作屡见不鲜，位于江苏小城的上市公司中国天楹不甘人后，名字中带有中国两个字，就要干出些大事情。

在竞标一个15亿欧元的德国环保公司失败后，公司又展开了新的一轮猎物收集工作。

2016年5月，公司锁定目标，一家堪称是全球楚翘的西班牙环卫公司，Urbaser，该公司估值在11欧元左右。对于一家净资产只有30亿人民币的中国上市公司而言，近100亿人民币全款收购都不是个事，因为当时的资金十分宽裕，到处都是信托影子银行，上市公司定增即赚钱的逻辑深入人心。

中国天楹的控股股东严圣军多次尝试海外并购，这次猎物来了一定要把握住。公司先与央企中节能合作成立基金公司，然后用债权、夹层基金的形式对标的公司进行收购，并于2016年底完成收购。

万事俱备，只欠注入上市公司。无奈人算不如天算，当初最靠谱的定增突然受到证监会的严格审核，尤其是对资金方的审核。打击影子银行，降低债务风险是当时金融政策风向。本案中资金主要来源于借款，债务风险极大。企业需要定增现金，然后将现金购买资产，然后基金公司再归还债务。有空手套白狼，利用股市圈钱之嫌。

由于当时的各路资金都是来源于信托，甚至是P2P等灰色地带，所以严查资金成了证监会一个重要手段。同样时间，另一家位于成都的环保上市公司天翔环境，同样收购了一个大型的国外环保公司，采用同样的套路，但在定增上卡壳了，最终无法定增，而资产已经收入囊中，大量的债务本息，没有了退出渠道，最终烂在手上，直接导致上市公司实控人破产，公司倒闭。

中国天楹当时也是千钧一发，危在旦夕。资产买在手上，一定要定增成功。首先要解决资金结构问题，好在中国资本市场，余温尚存，各路基金还是有着十分积极的投资意愿，虽然风险巨大，但总是不希望自己错过，尤其管理人员不能错失巨额的年终奖金。因此创始人、中介机构、以及资金方的基金经理联起手来，背水一战，拆结构，应对证监会，一系列复杂的操作，终于获得证监会的批准，公司可以定增发行了。

公司2017年就开始准备收购，进行结构调整，2018年应付证监会，交易所的问询花了近1年的时间。2019年年初，交易落地，2019年末并表完成交易。

三年的时间，资本市场发生了阶段的变化，股市已经出现了大幅的下跌。公司原计划以股权支付形式定增64亿，其他24亿配套资金现金增发，然后定增结束后快小一年的时间，定增也未能够找到合适的投资人，最终在2019年底前，以5.23的价格（股权支付的价格是5.89），募集到了4.45亿，扣除了发行费用之后，仅剩3.08亿，不管发行多少，券商的费用（1.3亿）还是要有人支付的。

好在公司开始的方案是100%通过定增解决资金问题，现在配套资金出了点小问题，可以用并购贷款来解决差额的20亿，问题也不大。

公司千辛万苦收购了这个标的资产，各种溢美之词，无不用其极。什么业内楚翘，什么国际化，什么核心竞争力等等，当初听着真是让人兴奋，感觉中国江苏小城企业，收购国际上知名公司，中国人民真争气，大水来了没咋地。

然后好景不长，两年后，公司将标的公司卖出。再看评语，有效地降低了商誉，降低了资产负债率，盘活了资金。当年的小甜甜，瞬间变成了牛夫人。牛夫人改嫁后，留下的嫁妆成为了最大的吹嘘本钱，回想当年小乔初嫁了，英姿焕发的样子，一晃就是樯橹灰飞烟灭。

一买一卖，你图个啥？

▍二、这笔交易赚没赚？

11.5亿欧元买的，15亿欧元卖的，你说赚没赚？人家在国际赛场上为国争光，为啥总有一些人站在阴暗的角落说三道四。

本来我都信了，后来看到报表公司2021年完成交易，利润也有7个亿，很多还是前任留下来的，那赚的20亿跑哪里去了呢？

我们查报表可以看出，整个交易的投资收益只有3个多亿，同时公司提到一次性交易的费用接近3个亿。也就是说这个交易几乎没赚钱。

那差额都去哪了呢？

1。汇兑损益。本案一直用欧元交易，因此欧元的涨跌对公司收益而言影响巨大，最近欧元暴跌，还好公司提前出手，不然底裤都要亏没了。公司买的时候大约花了88亿人民币，卖的时候到手是109亿人民币。

2。公司一买一卖看起来赚了21亿，这里面要考虑这2年半左右的时间，交易公司贡献的利润，这部分利润已经体现在历年的报表中，因此在交易当年的报表是得不到体现的，扣除这个公司的投资收益就很低了。

3，公司在交易过程中，有很多交易费用，都是没有体现在这个交易之中，比如出售的费用2.7亿，定增的费用1.3亿，包含在交易成本中的交易费用2.2亿。

我们可以看出，单体项目投资的的增值率还可以，30%左右的增幅。标的在2019进行交割，到2021年退出。投资时点，以2017年底的审计评估值，调整后做的交易。公司对价也是锁定的。因此交易以2018年初计算更加合理点，即公司在2018年以一定的对价收购了标的公司，标的公司的估值在2018-2021年6月份，大约3.5年的时间，估值上涨了30%左右，年化收益8%。

当然站在公司角度，我们还要考虑交易费用和汇兑损益。公司收购的时候估值是89亿，退出的时候是109亿，其中交易费用约为3亿。3.5年回报大约为18亿，估值上涨了约18/88=20.5%，年化收益就降到5%左右。这个净资产收益率只能说是普普通通了，对比交易过程中，各种借款方的资金成本都是10%左右。不用杠杆勉强能看，用了杠杆就亏损了。

从最原始的投资人角度考虑，公司3年未分红，定增股价5.89元，公司的股价在3.83元-6.09元徘徊，从平均股价4.8元看，浮亏20%，年化收益已经为负。

原有股东的投资期更早，之前的资金成本大约为10%，这部分亏损，经过杠杆放大了很多。

这里面还有一个很重要的问题，就是产业投资和金融投资的区别。一个企业持续拥有10%的净资产收益率是个不错的收益。而一个企业一次性买卖一个项目赚了30%，其实是很低的。就相当于一个私募股权基金的项目投资收益率只有30%，年化收益只有8%，这种项目拿出去募资是找不到投资者的。你买卖一个项目，赚到的是净资产，并不是你可以持续的利润，因为你不是你做投资的。如果你是做投资的，赚了利润，一样也会被人不认同。中国做投资最好的复星集团，股价也一直得不到认同就是这个原因。

投资大型项目获利颇丰的案例很多，当年好想你收购百草味，10亿买入，50亿卖出。一样没有获得资本的认可。复星66亿买的青岛啤酒，获利近100亿，资本市场一样也是不认同。如同你炒个股票，赚了点钱，没人会认为你是有核心竞争力的。

从这个角度看，投资3年多，只赚了30%，从投资角度看只能说是不亏。从战略角度看，完全是失败的。

一个项目赚没赚钱，不看吆喝看股价，真是如鱼饮水，冷暖自知。

估值问题

我们换个角度，再看看项目本身。从标的角度讲，一买一卖完成闭环，比较好评价项目的质量好坏。公司以11.5亿欧元的代价买入，15亿欧元卖出，怎么看都还算不错的买卖。但这两个数字都是价格，我们需要再深入看下价值。

标的公司是知名环保企业，业务遍布全球，资产盈利能力还是可以的。但增长表现得一般，属于传统成熟型企业。总体上而言，本案中规中矩，没有什么大的问题，证监会多次质疑，确实有些小问题，但都不影响整体价值，如果从这个角度上看，这么大的项目没有出现大问题，学费不但没交，还赚了点小钱，实在是难得的好项目了。

但遗憾的是，缺乏整体系统性的布局，单场战斗的得失对整个公司帮助并不大。我们研究并购会发现，**投资判断仅是并购的一个环节，并不是全部**，很多方面都影响最终结果。

我们看估值，公司估值倍数大体是21倍左右PE，8倍的EBITDA。从后者看尚可，前者就有点略高了。这里面我需要做个解释，之前我看另一个案例的EBITD只有4倍多，看起来是非常好的数据，但这里面财务细节需要注意。

就是估值中EBITDA的价值。其实PE法也好，EV/EBITDA法也好，都是估值的一种方式，要理解其背后的逻辑，并没有谁比谁高大上。我看到许多年轻的外资投行网红，吹嘘说EBITDA多么高级，还强调必须跟EV进行比较等细节问题，都是本末倒置，抓小放大的。

EBITDA比较适合大型投资项目，一次性投资，后期逐步获取收益。比如投资一个大型酒店，EBITDA算法要明显比PE法更好些。因为你投资一个酒店，核心就看他每年能给带来多少现金，然后算出企业价值，最后考虑债务价值，进行成交。规避了利润法中的折旧，利息税收的影响，因为这些影响许多跟企业无关，放在一起会干扰我们对企业价值的判断。

但有些持续性投资企业用EBITDA就有问题了，比如说一个环卫公司，核心资产是机械设备，使用年限是5-8年，需要不断地轮换更新。这个时候盲目使用EBITDA就是有问题。因为这种企业需要持续性的不断进行投资，而这种投资某种意义上讲是一种费用类，需要不断的摊销计提。本案中就是这个道理，EBITDA看起来只有8倍，但实际上公司每年必须补充大量的投资，才能维持企业的持续运营，这部分加进来，EBITDA就没那么好看了。

总体上来说，项目估值是不低的，至少没有捡到便宜。其实中国很多海外项目，被老外骗的有很多，真正能骗老外的很少。金融对专业要求很高，你胆子越大，吃的亏就越多，人家领先的几十年，无数个套路等着你呢。海外收购真的需要低调点，重点看协同，看战略意义，单体项目的交易技巧，估值细节，我们很难赚到什么便宜。国外投行也内卷，但他们确实经验丰富得多。

本案一买一卖，有了闭环，因此很多细节我们不需要关注太多。还有人认为是不是资产是假的，有人再下一盘大棋，这些都是阴谋论，没有数据进行有效支撑。

▍三、大背景下看体外资金各种运作

本案中最精彩的在于体外，即上市公司收购之前的故事。根据披露文件显示，公司在2016年5月份就接触到项目，然后上市公司控股股东与中节能合作操盘，先以信托借款形式收购了标的公司，然后装入上市公司，进行套现。

但2017年后，中国影子银行出现了很多问题，证监会对资金问题十分谨慎，同时交易标的又很大，因此进行了详细的审核。事实上很多资金确实有问题，经不起审核。本案对标案例天翔环境，就死在了资金问题上。本案中操盘的囊括了中国几家顶级机构，包括安信，华融，平安，中融，建银，几乎所有资本大佬都盛装出席，天翔一案中主要大佬是中植。

天楹首先要拆掉原有的杠杆结构，要变成纯粹的股权投资，这个过程耗时很久，天楹依靠强大的营销能力，找到了投资人替代了原有的信托。同时这些投资人理论上讲都是没有保底的收益，完全是靠定增收购，股价增长带来的收益，同时要承担前期的风险，包括如果未能定增发行，如何退出的难题。我们不确定大股东是否有其他额外承诺，吸引投资人。可能有，也可能没有。

固然本次收购标的，资产质量尚可，可以作为一个保障。但投资者主要还是期望上市公司定增后，股价大涨，将来套现走人。

股价大涨的几个预期包括

1，定增估值较低，股价可以回归。这个逻辑的前提是之前股价是合理的，以89折价格拿到尚可。但天楹的股价一直是虚高，投资者并没有什么明显的估值优势。

2，收购后，增厚企业利润，估值倍数提高。公司收购的估值倍数在21倍左右，国外企业的成长有限，这样倍数，并不会提升企业的利润。

3，收购后的协同效应。两家企业看起来有很大的协同，都是处于同一行业，中国市场比较大，欧美的技术管理比较先进。两者结合会有很大的协同效应。

但从结果上看，几乎没有任何协同效应，天楹自身的项目越做越烂，后面自己都想转型了。今后谁再提并购的协同，就需要好好研读下当年天楹各种报告中的妙笔生花，无中生有。

文化的冲突，投机的心理，管理的半径决定着根本无法创造价值，但人们依旧愿意相信。

这里面可以看看证监会当年的问询函，多次提到这些问题。然后券商的小朋友凭借着商学院的知识，努力地回复。这个真的建议证监会，不要问这些问题了，不但没啥效果，还让企业不舒服，让股民不舒服。存在感不需要靠这些东西来验证，与其投资前问无数问题，不如投后多举行些复盘的推广。

投资人为什么会信呢

1，本身故事还是有的，相对也比较真实，舞台剧本演员都已经到位了。

2，钱多没地方投，反正不是自己的钱。也有用自己的钱投的，大部分是傻的或者是托儿。

3，利益冲突，做了交易才有收费，同理投资了才有奖金。如同所有并购一样，参与者都是期望交易成功，自己最终能否赚钱，那显然不是基金经理考虑的事。

本案中还有个大背景，就是当时的资本市场环境。

1，2015-2016年影子银行盛行，信托当道，资金面充裕，间接导致A股市值明显飙升，脱离基本面。随便一个企业估值都会很容易到达百亿。

2，定增火爆，凡是定增必定赚钱。

3，收购海外项目也是大行其道，国外资产价格便宜，同时有面。

有钱，有中介机构撮合，有上市公司兜底，有海外项目做标的。海外并购大行其道。

环保行业诞生两起大型海外并购案例，分别是中国天楹和天翔环境。海外收购周期漫长，两者都迅速地利用资金抢下了大单，但在A股增发的时候，都遇到了障碍。天翔未能增发，项目夭折，公司破产倒闭。天楹全力维持，千辛万苦，交易成功，并且还以一个合理的价格卖出，实现闭环。

但回头看公司股价大幅下跌，除了故事什么也没有留下，对于参与者而言，都是泪，对于大股东而言，外面背负多少包袱，无人可知。

当然我们要看，就是如果在2016-2017年定增了别的项目会怎么样，总体上看也都不会有什么好结果，无外乎能够跑得快些，本案的最大问题，就是时间周期长些，纯粹的股权投资还好些，要是有财务借款，杠杆的投资，基本上就是损失惨重了。

其实所有资金都有起伏，能够利用周期吸纳资金，进行投资本身是好事，但是许多企业不具备运作的能力，拿到了资金反而伤了自己，令人唏嘘。

▍四、交易的细节技巧

Earn out

另外本案还有一个细节。就是Earn out 的使用。我们经常说的对赌有很多的问题，国外就没有对赌，国外只有Earn out。我们国内的对赌是给个高估值，然后做不到的话，卖方要补偿。所谓Earn out 就是先给个正常估值，做到的话，买方要给奖励。

本案中国内公司收购国外公司就使用了Earn out ，并且需要支付大约5%的奖励，实际也支付了。两个交易方式实际上没有啥区别，一个是买方承担风险，一个是卖方承担风险，都是一种业绩调整补偿机制而已。不同的技术操作方式，本质上没有什么优劣之分，使用的人不同了才有了优劣之分。我们必须研究国外先进的套路和技术，目的不一定为了使用，而是为了避免自己被欺骗。

这里面还有一个问题，就是交易复杂了，可能会出现技术失误。比如本案中证监会特意强调，估值中是否包含了这个需要支付的额外条款。

或有对价

另外一个问题就是，平台用了所有的资金，收购了资产，还需要支付或有对价，而平台公司想把这个对价转移给上市公司这个最终买家是否合理的问题。

这个中介机构用一揽子买卖的说法解释了这个问题，认为是惯例，其实是经不起推敲的。

这里面一个逻辑就是平台公司买了，不管好坏都要上市公司按照原价+费用来承担。这里面要规避关联交易的定价问题。不能定得太高，否则侵害小股东利益。但如果按照成本价收购，表面看是没有侵害小股东利益，但这里面有个问题，就是如果大股东的关联方买砸了了，凭啥要小股东买单呢？

本案的交易结构设定，大股东实际上是代理上市公司的那个做出了决议，就是这个项目表面看是关联方做的，但实际上大股东决策的，典型的大股东操纵上市公司案例。

上市公司的决策体系应该跟大股东参股的基金公司决策体系不一样，否则就是大股东操纵。两家独立公司对一个项目有不同的判断很正常，不能天然的以为大股东只要不占便宜，就不是利益输送，不是操纵了。大股东如果100亿买的，买贵了，实际只值80亿，上市公司难道必须要以100亿接盘么？如果站在上市公司角度看，该项目的资金成本很高，短时间难以出手，上市公司完全可以压住价格，这样才是真正的保护小股东。决策的时候不带着小股东，出问题的时候要小股东解决，这就是霸王逻辑。

基金公司与上市公司利益不一致，生生地要绑在一起，必然侵害小股东权益。要么就是基金公司正常投资，然后伺机卖给上市公司。由小股东投票，大股东要放弃表决权。这样的交易才更加合规，现实中小股东还是总体没有话语权的，然后证监会也很难做到真正的管理，给了大股东操纵的空间。

本案中，大股东表面没有从交易中赚钱，但大股东体外是否由其他约定，或者有了其他约定后形势不好，取消了约定，我们都不知道。同时大股东就算没有打算从交易本身直接赚钱，其动机也是提升（操纵）股价，获取更大的利益。而这种利益更多是短期利益，并不是长期利益。目的不是提升企业能力，而是利用资本获取更大的资本，跟实体经营脱节了。

大股东的补充业绩承诺

本来大股东是不做业绩承诺的，券商的解释，交易对手并不是大股东实际控制的企业，只是关联企业。

这个结构比较复杂，本案中有多个投资方，大股东只是最大的投资方的GP的小股东。但所有人都看得出来，大股东是最核心的权益驱动力，其他人都是杠杆。

有个细节，就是大股东做出的承诺利润其实是很低的，大体是20倍左右的PE承诺，而且要打85折兑现。证监会也质疑了这个承诺是不是有点低，当然企业可以咬着牙说不低。证监会也就睁一只眼闭一只眼了。我们之前看到关联交易，大股东必须做承诺，但实践中并未规定做多少的承诺，这个也是有操作的空间的。

大股东的担保问题

在2015-2016年，各种交易案例显示，一般基金的优先级都由上市公司和大股东担保的，担保包括明保和暗保。这个逻辑很清晰，大股东空手套白狼，利益最大化，也要承担最大的风险。

大股东担保有两种，一种是上市公司担保，一种是大股东担保。上市公司一种是公开的担保，一种是未经董事会审议的大股东操纵担保，实践中都有存在。

但本案中证监会审核的比较严，许多小股东可能开始有各种保底的手段，但上了车之后，可能被震掉了，也可能有些背后的担保。

这些小股东们都是各路知名基金，都是过来添血的，提着脑袋来赚点个人小收益，真的出了问题，也没几个敢鱼死网破，都希望化干戈为玉帛的。最终估计都怂了。许多金融机构都是干的偷鸡摸狗的事，赚的黑钱是不敢放在阳光下的。天下熙熙，皆为利来，天下攘攘，皆为利往。

本案大股东质押了大量的股票，也遭到证监会的质疑。有些东西没有任何证据，但指向却很清晰。

本案中还有很多细节问题，多份几百页纸的报告，可以研究学习的内容很多，绝对是中国并购史上不可忽视的一个重要标志。

▍五、上市公司的资金操作

上市公司的市值一直没怎么涨，其核心业务也在变化，本次并购来也匆匆去也匆匆，虽然没给上市公司留下什么，但上市公司自己却借机搞了很多事情。

上市公司按说交易之后，账上应该多100亿现金，实际上并不是，公司又归还了大量的并购贷之后，留下的现金不足40亿，就是我们看到公司账上现金以前也是30多亿，当然这里面大部分是标的资产控制的现金。但出售后，为何现金没有大幅增加呢，公司有着大量的并购贷款。我们前文说到，公司并购的配套资金没有发行成功，可能用了20亿的并购贷款。但实践中这种交易的并购贷款可能做到50-60亿左右。从后续的各种情况看，公司应该用足了这笔贷款，出售U公司之后，大约到手100多亿，还贷款50-60多亿，剩下的调整下负债结构，单体还剩40亿左右的资金。公司拿出10亿左右进行分红回购，还剩10-20亿额外的流动资金。

公司先是发行定增股份收购了标的公司，然后用并购贷款获得了部分现金。实际上公司抽取了这部分现金用于做了其他投资业务了，主要是各种环卫项目和垃圾焚烧项目，公司有个越南项目投资要几亿美金。

这个叫不叫挪用资金呢？公司定增发行收购资产，差额只需要20亿的现金，而公司用了很多并购贷款，变相地增加了公司的资金。然后用于其他投资了。某种意义也是一种挪用资金。如果公司能够全增资收购标的公司，实际上又可以相当于定向增加权益88亿，然后又可以匹配债权100亿，实际上是有额外的100亿的资金可以运作的。

这里面有个细节，就是参与定增的股东，不愿意去套现，已经进入局中了。按说88亿的项目，完全可以放一半左右的债务杠杆。资金方可以拿一半的股权支付，一半现金支付。这样资金方就可以降低到一半左右的投资额度，整个交易完全支撑得起来。

资金方不愿意套现，可能是当时交易结构设计的问题，也可能是资金方当时想尽可能地多投资多赚钱，看不上普通的利息，然后等想退的时候来不及了。这个交易细节，实际上把投资者牢牢地套进来了。

最终我们看到上市公司的无形资产增加了50亿左右，实际上就是利用这笔交易带来的负债类资金操作的。不管怎样，这笔交易前后增加了公司68亿左右的权益，同时也顺带增加了同比例的债权。

简单说就是借着一个项目的定增，获得了一笔巨大的定增资金。证券法2020年修改后，定增股份不能超过原有股本的30%。本案定增比例极高，大约80%左右。

公司还打算发行一个可转债，进一步扩大资金体量。老板真是充分的掌握了资本市场的真谛，不断的搞钱是最核心的手段。公司并购后多出了一大笔并购贷款还不算，还要发行可转债。可转债一个是贷款的概念，同时公司还想弥补当初发行资金不足的遗憾。这个设计挺好，但是公司没有合适的募投项目，证监会也是一直盯着，能力不大，成天整事。可转债规模从12亿，降到6亿，最终终止发行。

公司用了这笔钱，除了做些环卫，还做了一些垃圾焚烧，还做了一些国外的项目。公司卖了U公司之后，还开始了搞一些新能源概念，任何一个行业都不是那么轻松的，蹭概念容易，有业绩很难。从业绩上看并不好，2021年出售资产，获取现金之后，按说企业的利润应该为其他业务利润，以及资金的债务利息收益，而公司2022年的半年报利润只有1.1-1.4个亿左右，公司定增的钱归还银行利息也不止这个利润，说明传统企业做得并不好。一个110亿净资产的企业，对比其他环卫、垃圾焚烧公司，收入利润低得可怜。

公司马上面临的是大量定增股东的退出问题。股东们当年是期望接着并购大涨一波股价，结果不但股价没涨，当初的投资初心都给卖了。大量的股东都面临着套现问题。公司回购了近6%的股票，股价没上去，小股东没跑了。

垃圾焚烧，环卫其实都是不错的项目，但经历过公司这么一折腾，没有看到任何好的进展，公司的大量业务还在海外包括越南，各种风险都很大。

老板的心一直不死，但是老式的玩法，不会有什么好结果的，从更大角度上看，给我们留下了很多值得学习的地方，中国天楹收购案，体量大，复杂度高，很多值得复盘的地方。项目还有很多交易细节，比如不等对价收购，预计负债，或有诉讼，股本问题等，几十份上百万字的公开资料，很多细节都值得学习。

▍六、回购与大股东增持对股价的影响。

公司在2021年2-3月份，2022年11月-2022年1月做了两次回购，回购金额分别为9770万，及6.56亿。累计回购金额超过5%。

从效果上看，起到一定的短期效果。第一次回购，本质上是相对估值超跌，回购后稳住估值。我们要知道公司2019年定增价格是5.89元，公司的净资产4.63元，市场充满了对公司不认同。

2021年底的回购，公司拟以8-15亿进行回购，实际回购持续了两个月价格在5.37-6.09之间，我们看到这次回购短期也取得了一定的效果，但后面又迅速衰退了，在5月份左右又创新低，只有3.8元。公司没有使用剩余的回购额度进一步回购。

公司的回购力度还是很大的，累计回购超过5%，只是取得了短期的效果，还是挡不住股价的下滑。

公司回购相当于反向融资，即把融资的钱退回企业。合理解释是股价未能反映企业价值，尤其当股价低于净资产的时候，回购可以增厚每股净资产。但公司融资不易，要考虑交易成本，交易时间，回购不是主流的资本运作方式。

还有一种就是提升市场信心，许多公司都是不定时小额回购，更多是表达一个态度，支撑股价。一些学术研究也证明这一点，回购可以支撑短期股价，但长期看并没有明显效果。

我们考虑天楹的回购，可能基于几个原因，一是想修正股价，还有一个想配合股东减持，但一般公司回购，证监会交易所都会关注是否有小股东进行减持，从目前看，并没有投资者进行配合性减持。如果投资者不利用公司回购做短期操作，而回购长期对股价影响不大，企业这样操作的意义是什么呢？

公司出售资产后，账上现金确实不少，但企业同样有大量的长短期债务，我们看到企业并未归还15亿的短期债务。企业24年来首次进行了分红，可能是之前不具备分红条件（累计亏损）。

回购股票是谜之操作，令人不解，不排除是错误的运作。

除了这个回购之外，上市公司在2019年募集配套资金的时候的，大股东也进行了增持，增持金额5000万，几乎没有任何作用，见到了水花，马上也消散了。在行情不好的时候，简单的买卖操作，对公司股价的影响可以忽略不计。

▍七、复盘蛇吞象

怎么看蛇吞象式的并购

小公司吃大公司，本土公司吃国际公司，不发达地区吃发达地区的公司都会面临很多问题，核心就是无法消化。本案中公司成功收购，又成功卖出。各种报告中无数的协同，核心竞争力最后落到报表上，什么都没有，都是虚妄的谎言。

一个小企业根本无法消化掉大公司的文化理念，其最大的支持就是放弃参与管理，没有毁灭企业就很好了。

一个30亿净资产的企业，一个中国传统民营企业家，非要推到国际竞技的大舞台上，不出洋相就是万幸了。天楹一直热衷于国际并购，海外并购，多次参与，之前参与了收购欧洲环保巨头EEA，大约15亿欧元的交易。公司在越南巴黎等都有项目，公司收购了葡萄牙保险公司。复星国际是海外投资最多的中国企业之一，其战战兢兢如履薄冰，多年的积累，实践，踩坑无数，勉强才积累些经验。

企业也好，人好也好，不可能逆着大势而来。什么样的基础，做什么样的事。这个基础不一定是物质基础，更多是精神基础。不是因为天楹30亿的净资产太小，不配做这个事。而是因为他们的管理团队视野格局不足以做这么大的交易。

视野格局这事需要有见识，也需要有实践。

并购的逻辑也很奇怪，看看前期的一顿吹捧，什么业绩楚翘，什么优质资产核心竞争力，全球竞争领域。最后都比不过一句话，降低商誉，降低资产负债率。

公司最近转型做新能源，不排除再来一次海外并购。

本案理想状态会是怎样呢？

理想状态下，企业收购了标的公司，协助标的公司开拓了中国市场，引进了先进的技术，全球技术，中国市场。公司充分地利用了国外的技术和理念，在传统市场上有了新的模式的创新。

这里面都需要一个大的筹划，一个系统的积累。而促成本案的核心却是资本市场资金宽裕，奔着套利而来，假借产业之名，行资本之事。无论入戏多深，改变不了本质。本着投机取巧的心态，是不可能做到长期主义的。

可能始作俑者的目标是，通过收购带动定增，股价上涨，然后套现走人。收购有了，定增也有了，股价没有上涨。股价上涨几个原因，一个是大盘形式好，二是企业投资成功。当年好想你并购百草味，10亿元买的50亿卖的，这样才算是个成功案例，本案只赚了个零头，离投资成功远着。三是公司其他资产形成核心竞争力或者门槛。大盘这几年形势糟糕，企业投资的水平受限，拿到的标的都是普通标的。企业的核心竞争力从头到尾都不是重要考量目标。

实践中最大的逻辑，就是定增股价低，并购后业绩就会涨，有概念。然后资本充裕，中介收费动机强烈，促成此事。

这个交易主体中，监管机构全身而退，标的方也未受到重大损失，上市公司损失不大，大股东承担了风险，有一定损失，但上市公司增加几十亿的定增，运作空间很大，可能也没损失。参与定增的股民损失较大，原有小股东有一些损失。银行基本套利成功，中介机构赚个盆满钵满。上市公司没有大的变化，但投资回报率大幅下降。

散户没有啥损失，实际损失的是参与定增的小股东，在资金面很充裕的情况下，一些大的韭菜就跃跃欲试，券商信托等提供了丰富的割韭菜产品，显得十分高大上，非常适合大型韭菜。本质上就是靠运气赚的钱，要靠认知还回去。

也有些更大的韭菜，各种信托银行类机构，承担了较大的风险，有的暴雷了，出事了，就难逃一刀。也有的没有出事，侥幸而退。但投机获得的收益，是逃不掉的。诸如赌场，不怕赌徒赢钱，只要来赌场就一定会有巨大收益。

本案再次验证了并购不创造价值，从投资并购判断角度看，本案较低估值买入，较高估值卖出，赶上欧元下跌之前，从投资角度堪称完美，但考虑到其巨额的交易费用，以及中间承担的各种风险，这点收益实在是不匹配。从投资角度看，如果是以买卖为标准考量，那么收益率至少要翻倍才算合理。金融投资和产业投资对收益率要求完全不一样。产业投资需要漫长的时间，如果涨了30%就出售，那很可能今后很长时间等不到好的机会。

并购本来就是以一定价格买入公司，并不是创造价值，本身不能增加企业价值，只有产生了协同，才能创造价值。本案中，两家企业看起来有协同，但蛇吞象的设定，导致两方文化很难融合。多个研究表明，并购的体量不能太大，不宜超过自身的30%，同时也需要很长的消化时间。

 监管机构

这种相对较大复杂的项目，证监会交易所的审核目的是杜绝低级失误，但一个项目成败得失，大部分是核心的商业判断，只有很少一部分是低级失误造成的。监管机构做不到全面分析判断，因此问了无数问题，不过是增加交易时间而已。增加这部分交易时间可能把烂项目拖黄了，也可能把好项目拖死。本案有点偏向后者，即监管机构的审核过细导致交易成本的上升。

海外收购是个复杂的事，尤其本案中多个难点混杂在一起，对监管机构，对企业，对中介机构而言都是一个巨大的挑战。从结果上看，证监会交易所基本完成任务，中介机构以其专业的素养赚了大把的银子，亏损的只有股东和企业。

很努力的规避风险的监管机构，以及很卖力又收到大把银子的中介机构，在到处炫耀辉煌战绩的时候，内心是否会因为投资者的亏损而产生一丝不安。

中介机构

本案的完整直接交易费用大约为5.2亿，包括上市公司公司支付的4亿（出售2.7亿，定增1.3亿），以及计入成本的1.2亿。占整个交易额的5-7%左右，实际上是非常高的。严重地侵蚀了企业的利润。如果考虑到股东体外付出的额外费用，以及中间各种资金撮合的费用，交易费用达到6-7个亿也不离谱。

具体费用包括各种撮合，尽调，应付监管等。资金面起来的时候，赚钱的一定是华尔街，不是实体企业。他们承担着巨大的风险，因为专业问题拿不到相应的收益。不仅是华尔街也包括中国的金融街。

这是一次尝试，锻炼了中介机构，锻炼了监管层。我判断大概率上市公司没有什么收获，这里面包括本案的上市公司，以及其他上市公司。中国天楹被这个案例折腾一把，能够相对全身而退就算侥幸了。而中国其他上市公司根本来不及借鉴，等下一个浪潮起来的时候，一定会有人重复走同样的老路。所谓后人哀之不鉴之，以使后人而复哀后人也。

▍八、一个小秘密

一个精彩的故事一定留有余味，所谓的One more thing。

我在看公司2021年年报，发现资产负债表有一个其他资产，解释为公开市场债券，大约30亿。在看负债端有个一个其他负债，大约26亿，为保户储金及投资款，寿险责任准备金。然而通篇阅读整个公司年报，也未见任何天楹与保险公司有任何关系。

然后我们查年报，发现这笔资产在2019年公司报表开始体现。我们查阅2019年报，发现一行小字。*2018 年 2 月 1 日，Firion 收购 Benefits & Increases, SGPS, Unipessoal, Ltd.(以下 简称“B&I”)100%股权，向出售方共支付收购款 53,000,000.00 欧元。该交易需获得相关部 中国天楹股份有限公司 2019 年年度报告全文 31 门的批准，于 2019 年 12 月，本次交易得到相关部门的最终批准，B&I 及其子公司 Una Vida Seguros, S.A.以及 Una Seguros, S.A.自此成为本公司的子公司，相应增加交易性金融资产 及其他债权投资。*

而Firion公司系公司收购的德展公司的平台公司，持有标的U公司，在2018年11月份披露的并购交易报告中，第367页，明确指出Firion 除持有 Urbaser100%股权外，无其他对外投资。两者前后矛盾十分严重，我没有查到任何合理的解释。

Firion公司作为持股平台，只有一个使命，就是持有U公司。为何F公司在2018年初又花了5300万欧元收购一家BI保险公司呢？他的钱从哪里来的，可能是借款收购，某种第三方提供额外担保。

2021年公司目前出售了U公司，但这个保险公司就留在手里了。

这个事比较复杂，我挖了一天，内容越挖越多。这事说大不大，说小不小。说他小是因为交易金额不大，只有4个亿左右。算上杠杆最多也就30多亿，对手是一家保险公司，经过中国有关监管部门批准，收购的对手疑似为法国安盟，按说不应该有什么大的见不得人的事。

说大，就是整个交易过程瞒天过海，暗渡陈仓，顺手牵羊，用了太多三十六计了。这里面最大的问题就是上市公司藐视监管，是属于态度问题，中介机构的尽职尽责问题。

怎么说呢，大体是公司正常收购，然后在基准日之后打了个擦边球，躲过了各种监管，偷偷摸摸收购了一家保险公司，造成了左边30亿左右的债权，右边26亿左右的负债。由于是外资，还存在巨大的投资损益问题。

一个搞产业的公司，偷偷摸摸地收购了一个葡萄牙的保险公司，没有年报的经营分析中提及任何一句，整个互联网也只见到一条繁体字的消息。你说诡谲不诡谲。

-全文完

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