百思买总裁休伯特.乔利撰写了回忆录，叫做《商业的核心》，提到了利润-业务-人的关系。利润是业务创造的，业务是人创造的，利润是结果，人是核心。这个道理同样适合中国民营企业。
鹏鹞环保是中国环保行业必须要研究的企业之一，因为它有着多年的历史，见证了整个中国环保行业的发展。故事起源于上个世纪80年代，40年烟火依旧延续。
我们今天不是怀旧，要把他当成一个新的上市公司来研究。
我非常欢迎大家对文章内容提出指正意见，也欢迎大家留言探讨，寻找底层规律，带动行业发展。
鹏鹞环保2018年1月份A股上市，增发8000万股，融资6个多亿。2018年，公司市值借着行业东风达到150亿，然后环保行业一路走低，鹏鹞市值也跟着一路下滑。2020年公司投资了疫苗概念股，市值反弹到80亿。概念过后，一路走低到今天的38亿。
▍一、股价低迷，是业绩不好？
鹏鹞2021年收入大约21亿，净利润3.15亿，较2020年略有下滑，这个业绩在整个环保行业民营企业中，绝对是非常高。民营环保企业，大部分都是1个亿以下利润，真正做到3个亿利润的是寥寥可数。一时能想到的只有高能环境，伟明环保这几家，而他们的估值都是几百亿级别的。
鹏鹞不仅是2021年业绩可以，其上市后利润一直很稳定。即便2021年利润有所下滑，但依旧只是前进中的小波动而已，谁跑累了还不准歇会啊。
但这样的估值，就有点问题了，典型的对环保股的歧视，再看其股东中几乎没有机构投资，这就不仅是歧视了，简直是侮辱了。
我们再分析下报表，看是不是被市场低估了，毕竟大盘起伏，市值跌了不代表价值就跌了。
我们看到公司上市后收入利润有个大的波动，2018年上市后，2019业绩爆发增长。我们把业务拆分后，公司的成长一目了然，2019年主要是工程收入大幅上涨，带动公司的业务收入迅速上升到20亿以上。运营和设备收入，则稳定增长。
我们再看下各板块的毛利，工程的收入规模虽大，但毛利极低。而运营板块是其核心资产。这个也好理解，一般而言工程业务轻资产，毛利率虽然很低，但净资产收益率不低。运营板块很多都是重资产，净资产收益率可能很低。
我们看看各板块净资产收益率，是不是刚才说的这个道理。这个比较难以区分，我们只能模糊地分析下。鹏鹞2018年至2021年净资产从57亿涨到70亿，相对稳定增长。鹏鹞的总体净资产收益率在8%左右，并不低。
主要是看怎么区分板块收益和净资产。
一般而言，运营板块的各种费用较少，工程板块相对费用较高，主要是销售费用和管理费用，设备板块的人工进入成本后，销售费用和管理费用占比应该不高。财务费用，我们按照占有资金的角度来分。
我们看资产，企业的资产包括现金、应收款、存货+合同资产、无形资产、长期应收款、固定资产几块。简单的分应收款应该大部分是工程的，因为运营和设备的相对汇款较好，存货和合同该资产大部分是工程的，无形资产中特许经营权算是运营的，长期应收款也有一部分运营的。整体70亿，大体拆分下，大约工程应该占用25亿左右，运营35亿左右，设备5亿左右，其他5亿。工程主要是应收款8亿，合同资产+存货大约7个亿，长期应收款大约5个亿，长期合同资产4个亿。合计大约24个亿，再匹配些现金和其他资产，差不多不到25亿。这里面工程可能匹配到一些无息债务，按照扣减5亿计算，实际占用资金可能是20亿左右。
2021年工程的毛利大约是1.3亿左右，但是工程要承担大部分减值，每年减值大约6000万。然后公司的三项费用1.7亿左右，分摊给工程的大约1个亿，息税前利润基本就是亏损的了。
即便2020年，工程毛利约2.9亿，减值4000万，分摊费用1亿，大体上盈利为1.5亿。两年统一合并计算，大体上合计盈利6000万左右，即（1.3+2.9）-1-2=1.2亿，每年6000万左右的毛利。
考虑到他占用资金的情况，6000万/20亿大约收益率是3%，是无法抵消其财务费用的，就是说工程板块每年是亏损的。
如果单看2020年，1.5亿左右的毛利对应20亿的资产，基本上打平，资产收益率大约为7.5%。但考虑到工程的轻资产，这个7.5%的资产收益率还是太低了。
同时工程板块还遗留了很多应收账款，这些应收账款能否按时回收也是问题，虽然公司计提了近2个亿的减值准备，比例不低，但够不够还是难以判断。同时公司还有大量的合同资产，长期应收款需要逐步变现，工程板块想要退出，也需要几年的时间。这部分资产25亿，不知道能减值多少。
这样反过来衬托，运营板块的高质量。也就是说运营板块的净资产收益率极高，都是好资产，2021年运营板块的毛利4.8亿，分担5000万费用之后，还是有4个多亿的利润，对应35亿左右的资产，盈利能力非常强。
这样可以看出，鹏鹞的20亿收入中占比50%的工程业务不但没有创造价值，同时还在摧毁价值。如果鹏鹞只是一些运营的水厂加上一些设备销售，其价值可能高于现在的混合业务。
2021年企业的业务下降，现金流还出现了大幅的下降，这个也是不好的信号。
我们看一个企业不仅要看利润表，还要看其负债结构，看其风险是否可控。这块我们没有展开讨论，是因为鹏鹞的资产负债率一直低于50%，流动比率大于1，现金流一直可控，不存在什么短债长投，现金的流动性问题。
企业的问题主要是发展的问题，不是生存的问题。
▍二、从业务发展，看战略得失
这里面我们需要思考的就是就是，我们都知道公司要转型发展，但为什么要重金投入工程业务呢？为什么不做点其他业务呢？
2018年上市后，公司还是希望大展宏图的。我们看2018年年报讲的业务规划实际上还是很丰富的，除了主业，公司做了以下几件事。
一、投资收购。公司收购了一个工程公司，收购了一个生物科技公司，还成立了两个基金。这个布局是可以的，而且这些都没有带来什么商誉，投资端走得很稳健。很符合一般上市公司的思路。有拓展，有创新，风险可控。
二、展开新业务。公司重点进军固废领域，尤其污泥，餐厨等有机质领域。公司从日本搞来一个特殊的菌种，同时一方面与高校南大合作、与有机垃圾处理企业马盛合作，进军餐厨领域。稳步推进，转型决心很大。
三、公司利用宜兴优势，重点抓产品。成立智能制造产业园，抓装备制造业务。
除了上述这些，主营还是一手抓运营，一手抓工程，思路十分清晰。
但我们在后面的报表上，看到的怎么就是孤零零的工程异军突起，那些新业务都去哪了？
我们查阅年报发现，2021年，公司退出了与马盛合作的餐厨业务，当年收购的生物科技公司也出售了，基金没投出去多少钱也退出了。投资这个有进有退，本无可厚非，但企业虎头蛇尾还是令人唏嘘。年轻总裁上任之后，跨行业做了些投资，依旧未见起色。
新业务中长春的污泥项目在2020年报表有所体现，收入1个亿，利润近5000万，形势大好。然而公司在2021年年报中，污泥收入下降，毛利率由原来的51%下降到29%了。应该是远没有达到预期。实际上运营板块的毛利降低，很可能是污泥运营业务拖累的。
装备制造这块，不能说是有什么问题，但也没有把握住机遇，收入缓慢增长，毛利2021年还出现了较大幅度的下滑，应该是受行业冲击，另一方面也是缺乏核心竞争力的表现。
回头看当初2018年的战略，好像没有什么问题啊，为何几年经营之后，都没有达到预期呢？最后还是靠传统的业务救场，收入靠工程，利润靠水厂。上市几年，折腾了这么好久，新业务毫无起色，究竟是哪里出了问题呢？
我们静心复盘，很多问题还是要仔细研究的。鹏鹞碰到的问题，所有上市公司的都会碰到，也值得所有上市公司学习借鉴。
一、公司的战略布局怎么样？首先我们看到公司是有战略的，而且长短期搭配的挺好，以主营为主，大力开展工程，同时进入新领域，然后还有长久的投资储备。
从规划讲好像问题不大。但我们仔细研究就发现，长短期搭配是没有问题，但具体战略背后的逻辑不清楚，不深刻的。公司30年做水，最擅长的也是做水，而公司的主业确实做得不错，给新的业务带来了很大的基础。而公司实践中却对工程投入比重很大。
环境工程领域的大趋势是什么？企业拥有这个领域的核心竞争力么？
2019年之后，环境工程领域的项目质量都非常差，鹏鹞在行业最不好的时候进入。收入固然上涨，但毛利率低，同时坏账比率高。工程这个东西本身很难有什么技术含量。如果自己有投资，可以做做，就是传统的BOT业务，问题不大。如果公司没有投资，单做工程就比较辛苦，需要有核心竞争力，和特殊资源。我们看到鹏鹞主业是运营，工程参与过，但也没有啥特殊的东西，在行业出现问题的时候，自然业务就做不好。同时工程占用资金的比重太大，收益率太低，后续掉头也很难。
这个在做战略的时候，一个是没有判断清整体形势，另一个就是对自身的水平认知不足。在工程领域无论是资金，还是项目的选择，还是施工经验，鹏鹞在业内都很一般，大举进入，权重过大，导致受到行业不景气冲击极大，留下很大的隐患。
二、我们再看公司的业务转型。公司转型做有机垃圾，其实这个行业没有什么问题，许多有机餐厨行业的企业做得挺好，但这个行业潜伏期较长，得耐得住寂寞。后期油价上涨了，鹏鹞还没赶上，把餐厨给卖了。
鹏鹞做有机废弃物的一个逻辑就是他有一个日本的菌种，然后比较信任这个菌种，会取得较大的突破。后面遇到两个问题，一个是菌种的问题，没有那么大的效果，同时污泥资源化也受到行业政策的影响。
这里面我们就是要理解，企业进军一个新领域，是要慎重的。我们不能因为某个技术，某个产品的一点优势，成为对行业的投资逻辑，要系统全面的看行业。如果我们一时看不清，需要躬身入局，那么就需要一定的耐心。前面要交学费不要紧，就要坚持下去，要等行业周期，同时也要培养自身核心竞争力。
这个转型方向没有什么错，但是执行上，判断上还是出现了一定的问题。投资这么大，一旦退出，实际上就失去了积累，难以对后面的发展做出更大的贡献。
三、最后一个就是投资。鹏鹞做了很多投资，逻辑也是对的。成立基金，小额投资。
基金的问题固然有投资团队选择的问题，同时用财务投资的思路去做产业投资也很难取得效果。上市公司的产业基金必须由懂行业，懂上市公司系统的团队来运作。财务投资者和上市公司的简单结合，很难起到作用。
对于产业投资而言，可以做长期投资准备，但一定要有方向，能积累。子曰：譬如为山，未成一篑，止，吾止也;譬如平地，虽覆一篑，进，吾往也。正确的事，路虽远，行则将至。投机的事，再赚钱也要放弃。
鹏鹞的早期投资，实际还是要围绕主业的前沿去做，比如投一些相关企业，投资泰源做得就可以，但是搞基金、零散投资都是有问题的。不相关的投资，再赚钱也没有什么价值，形成不了核心竞争力。做不能有复利的事，不仅浪费时间，还会迷失心性。
我们从后视角度看鹏鹞的战略，可以说得头头是道。但鹏鹞出现的许多问题，都是常见的。同时他还做对了很多，而且错误都可控，企业在成长过程中，也学到很多东西。我们以一个较高的标准来要求鹏鹞，他们做得不好。但以一般的标准看，都是成长中的烦恼。
我们做研究很尴尬的就是，如果企业发展得很差，再提出问题，就是马后炮。如果企业发展得一般，你提的问题实际上都很模糊，数据支持度也不高，未来还有变数，很难引起重视。诸如扁鹊说他自己的医术很一般，只能治那些晚期的病人，虽然治不好，名声却在外。他大哥可以治未病，病人活得很长，但医生自己却不出名，大体如此。
我们总结下企业的战略得失。
大战略，长期的战略一定要符合行业趋势，要对行业动态判断。
转型战略，要坚持长期主义，要靠时间积累核心竞争力。
长期的投资行为，则形散神不散，同时对投资理解也要深刻些。
▍三、战略背后的环境和人
战略都是人定的，我们讲利润-业务-人，最终还是人的问题。而解决战略业务问题，进而解决利润问题，分析出利润哪里亏了改哪里，战略哪里错了改哪里是不够的。利润问题也从业务身上解决，业务问题必须从人身上去思考。
实际上这是最难的地方，是分析最难的地方，也是最难改变的地方。我们点评不熟悉的企业，先从财务分析，然后分析业务战略，然后给出一个结论就结束了。但这个解决方案企业能不能实现，我们是无法判断的，因为我们对企业不清楚，对团队的背景不清楚。不了解人和文化，我们的战略方案实际上是很虚的，或者很难落地的。
道理很清楚，能不能做到，怎么做到才是核心问题。
我对宜兴，鹏鹞有些了解，尝试着分析下。这个分析很难，也会很有争议。但价值很大，不能绕过的。所谓任重而道远，士不可不弘毅。
鹏鹞的创始人王洪春为代表的中国第一代环保企业家，他们在市场上磨练了近40年，就经验而言，任何环保企业都没有资本在他们面前炫耀。但是因为各种局限，导致他们很难在资本推动环保这波大浪潮中有所作为。因此他们错过了BOT的环保高速发展的黄金期。
不是没有尝试，他们尝试了许多，但大部分人的水平能力、认知局限，很难把握BOT的背后的逻辑。许多企业也在学习研究、模仿，但找不到关键的点。只有鹏鹞利用了资本市场，把规模做大了些。宜兴除了鹏鹞之外，其他企业很少有重资产的。宜兴曾经有一段时间民间借贷互保很疯狂，也毁了一些重资产企业。
这个是大的背景。虽然宜兴企业没有在投资建设总包中取得突破性进展，但许多小企业也享受了环保这波高潮。许多环保产品，部分技术也是来自宜兴的。因此宜兴并没有走下舞台，只是离开了中心而已。
鹏鹞他们很早走向了资本市场，是少数有资本思维的当地企业。但他们A股上市比较晚，上市后环保投资建设高潮就到了尾声，因此他们没有享受到什么环保的红利，股价上涨的时候是没来得及做什么动作，行业就崩盘了。
鹏鹞历史积淀是很多的，有一些好的资产。同时老一代环保企业家的敬业精神，市场意识非常强，这是他们生存的基础。上市之后，战略意识这个不能说是没有，甚至可以说不仅有，做得还不错。但是逆势周期下，容错率就比较低，战略的准确性要求就比较高。可能鹏鹞比大部分宜兴企业要强，比一部分上市公司要强，但也并没有领先太多。因此在行业挑战严峻的时候，战略即资源配置出现了一些问题，但他们至少努力的在尝试。
鹏鹞是两代企业家，中间还有个传承的问题，父子之间的关系也比较微妙。并没有哪一方明显强势，本质上也是传承合作关系，但过程中可能会有些分歧，也在所难免。
宜兴只是环保行业的一部分，资本市场也不会因为宜兴而改变。因此要把鹏鹞放在中国资本市场这个大环境上看，用一种更高标准看，问题就出现了。
首先从人才角度看，我们可以看到公司高管都是老员工，本地员工。就执行力、忠诚、韧劲都是市场上所稀缺的。但是明显与时代脱节，同时缺乏外部视角。这在整个中国资本市场也比较罕见。整体上看高管工资低，结构同质化严重，缺乏外部的鲶鱼。虽然做了些股权激励，但效果很难体现。
鹏鹞新的一届董事会只有5名董事，一般上市公司都是7-9人。董事人数既要考虑独董比例，也要考虑股东代表。我们看到大股东鹏鹞持股比例并不高，但其他股东中没有一家是机构持股，之前的机构持股也都利用上市后套现走人。我们看到鹏鹞的独董一个财务出身，一个律师出身，相对而言背景也不出众。
这些人的因素都决定着，鹏鹞的核心团队只能依赖老一代企业家的殚精竭虑。年轻的总裁能够带来一点新鲜空气，但还远远不够。
我们应该说鹏鹞的团队很务实，一点也不花哨。我们从年报中的表述可以看出，管理团队十分朴实，就事论事，是A股难得一股清流。我看到有些国企的年报全是套话，也看到民企全是虚话，像鹏鹞这样的朴实的企业家精神，真是很稀缺。这导致他们的风控很好，上市之后也相对谨慎，同时他们的各项管理费用抓得也不错，民营企业的优势也充分体现。
这段话我摘自年报，可以仔细品品。鹏鹞是难得不在报表上，文字上作文章的企业，在浑浊的资本市场，真是一股清流。
这种企业文化，让企业有朴素的商业意识，就不会犯大错误。同时企业市场经验丰富，必然会在管理上，细节上拼搏，会形成一定的竞争力。企业的问题就会集中体现在对抗行业周期而进行的战略选择上。
鹏鹞的业绩表现不能说是差，但得不到资本的认同。公司估值实际上是给予他们过去30年的积累，形成资产的价值。而其他业务，团队的价值至少在估值中没有得到体现。
这个一个令人很尴尬的结果。
鹏鹞在年报中提到了自己的核心竞争力。
（一）产业链完整
（二）单体项目日处理能力领先
（三）品牌知名度高
（四）资质齐备
（五）服务质量优势
（六）良好的管理体制和较高的员工利用效率。
这六点中只有第二点是优势，谈不上竞争力，却是资源。其他几项要拿去市场上竞争，面对大型央企国企，结果可想而知。
一个企业的价值，是资产，以及资产背后的资源，还有就是团队的综合驾驭能力，不断进步的能力。高能环境近160亿的市值，一半是给资产，一半是给团队的。鹏鹞的资产40亿，资产增值近10亿，其市值低，固然跟大盘有一定关系，但真的要是讲价值而言，除了资产之外，其他优势真的不明显。可能许多细节做得不错，但整体上需要改变的地方还是很多的。
鹏鹞过去的优势还在，创始人还不服老。未来企业的发展还有漫长的路要走。
我们祝愿他们能够勇于创新，不断进步，再次复兴！
也再一次向企业家精神致敬！
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