中国光大绿色环保厚积薄发，生物质&危废双龙头起航

布局高景气行业，生物质&危废领域翘楚。公司专注于生物质一体化及危废处置业务领域，于2017年5月自中国光大国际分拆在香港主板上市。截至2017年11月，公司共拥有42个生物质项目，总设计发电装机容量达953兆瓦，拥有28个危废处理项目，总设计处理能力达54.4万吨/年，规模在国内均位居前列。

多重政策助力生物质腾飞，华东危废市场分散待整合。我国每年可作为能源利用的生物质资源总量约折合4.6亿吨标准煤，但利用率仅约8%，提升潜力巨大。秸秆焚烧是近年来造成北方地区大范围雾霾的主要原因之一，治霾需求将驱动清洁高效的生物质发展。十九大提出要坚决打赢脱贫攻坚战，生物质发电具有产业链长、带动力强等特点，可助力精准扶贫。中国生物质发电市场存在大量规模较小的市场参与者，集中度有待提升。危废行业景气度持续向好，华东地区的危废产生量和处理能力在全国均居首位，该地区市场分散度较高有待整合，排名前五的公司市占率总计不足10%。

三大壁垒筑竞争优势，生物质密集投产助高增。在资源壁垒上，公司核心区域生物质项目储备丰富；在模式壁垒上，公司首创生物质&垃圾发电一体化模式，该模式难背模仿且有效解决县域级别的垃圾处理需求痛点，其可以通过设施协同、土地节约、管理协同等，提升整体回报；在管理壁垒上，公司高效管控原料供应链，精细化管理提运营效率，原材料价格稳定且发电利用小时数较高。公司生物质项目充足且正处于密集投运阶段，预计装机规模2017年末将增加至340兆瓦，2018年末、2019年末进一步增至457、607兆瓦，为业绩高增打下良好基础。公司负债率较低（2017H1为35%）且在手现金充足，为业务发展提供有力资金保障。

卡位核心危废区域，填埋领域稀缺标的。公司目前危废处置能力合计54.4万吨/年（28个项目），可为客户提供一站式服务，规模在华东地区排名第一，华东地区市场布局已经成型。公司危废业务近年来成长迅速，已经投运项目处置能力为13.1万吨，2017H1共计处置危废5.5万吨（+41%）。公司介入危废市场较早，品牌优势突出，过往专注于盈利能力突出的焚烧&填埋领域，填埋和焚烧已投运规模分别为11万吨和2.1万吨，在填埋能力严重不足的华东市场拥有明显的资质壁垒。

风险因素。在建&筹建项目执行进度低于预期；生物质原料供给不足或价格上升；宏观经济波动致使公司工业废物业务量及毛利率变动幅度超预期。

盈利预测、估值及投资评级。预计2017~2019年EPS分别为0.46/0.63/0.81港元，当前股价对应P/E分别为15/11/8倍。公司核心看点如下：在秸秆焚烧亟待解决、环保趋严、推广精准扶贫的背景下，生物质行业有望腾飞，公司作为行业龙头直接受益；公司生物质项目选址优异，首创一体化模式抢占市场，成本管控卓越，凭借资源、模式、管理三大壁垒铸就竞争优势；在手项目充足，生物质及危废密集投产时点已至助成长高增，且财务结构稳健提供有力保障。在参考公司历史估值和行业估值基础上，给予公司2018年14倍目标P/E，对应目标价为8.80元，首次给予“买入”评级。

布局高景气行业，生物质&危废领域翘楚

公司是国内专业环保服务提供商，专注于生物质综合利用、危废处置、光伏发电及风电业务，未来公司发展方向为生物质一体化及工业危废处置。公司于2017年5月自中国光大国际（257.HK）分拆并在香港主板上市，分拆助公司业务发展前景更加清晰和专注。目前控股股东中国光大国际持股69.7%。

公司在生物质及危废领域优势突出。公司是中国国内唯一一家采用生物质及垃圾发电一体化运营模式的公司，截至2017年11月，公司共拥有42个生物质项目，总设计发电装机容量达953兆瓦，生物质总设计处理能力815万吨/年，已投运项目装机容量达220兆瓦，生物质规模在国内位居前列。公司危废处置业务也处于行业龙头地位，可安全处置《国家危险废物名录》所列的46种危废中的42类，目前拥有28个危废处理项目，总设计处理能力达54.4万吨/年。此外，公司在新能源领域也有适当布局，拥有光伏发电项目7个，在运营2个，总设计发电装机容量为126兆瓦。

公司在手储备项目丰富，截止2017H1，公司已落实环保项目73个，涉及投资额171亿元。近年来，受益于公司生物质项目密集开工投运及危废行业高景气等，公司营业收入和净利润一直呈较快上升趋势。2017H1公司实现主营业务收入20.47亿港元，同比增长69%，归母净利润4.57亿港元，同比增长57%。生物质板块收入贡献占比呈逐年上升趋势，2017H1生物质板块贡献17.69亿港元，占2017H1营业收入的86%，危废板块贡献1.66亿港元，占比8%。公司在业内以高效管理而著称，项目运营效率较高，公司过往的EBITDA占比一直维持在30%左右的较高水平。

多重政策助力生物质腾飞，华东危废市场分散待整合

秸秆焚烧&精准扶贫助推发展，

行业集中度有待提升

利用率提升潜力巨大，治霾及精准扶贫助力发展

我国生物质资源丰富。根据《生物质能发展“十二五”规划》数据，我国每年可作为能源利用的生物质资源总量约4.6亿吨标准煤。此外根据中国能源网数据，全国农作物秸秆年产量约6亿吨，除部分作为造纸原料和畜牧饲料外，约3亿吨可作为燃料使用，折合约1.5亿吨标准煤；林木枝桠和林业废弃物年可获得量约9亿吨，大约3亿吨可作为能源利用，折合约2亿吨标准煤，据此测算生物质资源可用量共折合3.5亿吨标准煤。

生物质资源应用途径主要有工业燃料、生物质发电、交通燃料和沼气利用四类，其中工业燃料和生物质发电是较为主要的利用方式。目前我国生物质发电和液体燃料产业已形成一定规模，呈现良好发展势头，2015年，全国生物质发电消耗生物质折合标准煤1,520万吨，生物质能利用量总计3,540万吨标准煤。尽管利用量绝对规模已较大，但是，按照生物质可能源利用总量4.6亿吨标准煤测算，国内利用率不足生物质资源总量的8%，可见未来国内生物质利用率仍有巨大提升潜力。

环保趋严的大背景下，空气污染治理带动生物质能发展。从空气污染成因看，秸秆焚烧是近年来造成北方地区大范围雾霾的主要原因之一。我国农村农作物产量逐年提升，且农村生产生活方式逐渐改变，原本用于生产生活的部分秸秆柴薪变成了农林废弃物，使得秸秆焚烧现象日益严重。近年来，国家及地区政府对污染控制的需求愈加强烈，发改委、农业部、环保部联合发布《京津冀及周边地区秸秆综合利用和禁烧工作方案（2014~2015年）》，指出“抓好秸秆综合利用和禁烧工作，是当前治理大气雾霾的有效措施”。发改委相继出台《关于加强农作物秸秆综合利用和禁烧工作的通知》和《关于进一步加快推进农作物秸秆综合利用和禁烧工作的通知》，进一步推进秸秆综合利用和禁烧工作，提出力争到2020年，全国秸秆综合利用率达到85%以上，政策助推为生物质相应提供良好发展基础。

十九大提出，要坚决打赢脱贫攻坚战，坚持精准扶贫、精准脱贫，生物质发电可助力精准扶贫。建设生物质能利用设施可提高农村生活水平、促进工业化，生物质发电具有产业链长、带动力强等特点，围绕秸秆的收购、存储、运输等产业链条，可为当地农村提供大量就业机会。政府也出台生物质相关补助政策，促进生物质能综合利用，如2010年7月出台的《关于完善农林生物质发电价格政策的通知》，规定统一执行标杆上网电价每千瓦时0.75元（含税），上网电价处于较高水平。

生物质发电稳步发展，集中度有待提升

过去几年我国生物质发电呈现较快增长，但从占比看，2016年我国生物质发电装机容量为12,000兆瓦，不到当年我国投运总发电装机容量的1%。《生物质发展“十三五”规划》提出，2020年生物质能基本实现商业化和规模化利用，生物质能年利用量约5,800万吨标准煤，较2015年底的3,540万吨实际利用量增加2,260万吨标准煤，折合“十三五”期间复合增速为10.4%。“十三五”规划生物质发电的累计发电装机容量（含垃圾发电项目发电装机容量）目标为15,000兆瓦，年发电量900亿千瓦时。其中农林生物质直燃发电7,000兆瓦，城镇生活垃圾焚烧发电7,500兆瓦，沼气发电500兆瓦；生物天然气年利用量80亿立方米；生物液体燃料年利用量600万吨；生物质成型燃料年利用量3,000万吨。

生物质龙头公司积极扩张，市场集中程度逐渐提升。就已投运生物质发电项目而言，中国生物质发电市场由凯迪生态及国能生物领头，两者市占率合计31.1%。市占率第一的凯迪生态主要雄踞中国南方地区，国能生物则主要雄踞北方地区。除传统巨头外，中国生物质发电市场存在大量规模较小的市场参与者，未来有望成为潜在整合对象。

截至2016年末，国内所有投运、在建及筹建项目的生物质项目总装机容量共13,400兆瓦，其中投运总装机容量为6,700兆瓦，占比49.7%，可以预见大量生物质在建项目将在未来几年大规模投运。

华东危废产量居全国首位

市场极其分散待整合

在2013年末两高司法解释颁布后，监管日益严格使得长期存在的产废企业瞒报、漏报等漏洞被逐步堵住，国内危废处置量特别是无害化处置量呈现高速增长态势。2015~2016年，国内危废无害化处置规模分别为1,174/1,606万吨，同比上升26%/37%。行业处理量增加推动危废处理设施数量持续上升，截止2016年末，国内各省颁发的危险废物（含医疗废物）经营许可证共2,195份，较2015年上升8%。从危废许可证所属区域分布看，危废处置企业主要集中在华东及华南等工业发达省份，其中江苏省以221份许可证位居国内第一，其次为浙江、湖南、山东、广东等省份。

中国的危险废物产生量与处理能力分布较为不均，中国华东地区及中国西北地区的危废产量占危废全国总产量的半数以上，而从已发放的危废经营许可证地区分布来看，经济发达地区如华东、华南及中部地区的危废处理能力占全国危废总处理能力的一大部分。

从公司数量看，2014年之前，仅有东江环保等少数几家上市公司介入危废处置业务，而目前已经增加至约20家；从业务布局看，绝大多数企业将项目收并购和业务发展重心放在景气度较高的危废无害化业务，在焚烧及填埋领域投入大量资源；从区域布局看，主要围绕珠三角、长三角、京津冀等危废核心区域展开；从市场集中度看，危废处理市场较为分散，龙头东江环保目前市占率也仅为3.2%，前十家危废处置公司的市占率总和在8%左右。

华东地区的危废产生量和处理能力在全国均居首位，华东地区所有投运、在建及筹建项目的危废处置设计规模中，光大绿色环保排名第一，市占率3.3%，东江环保紧跟其后，市占率3%。华东地区危废处置市场分散度很高，排名前五的公司市占率总计不到市场的10%。

三大壁垒筑竞争优势，生物质密集投产助高增

资源壁垒：

核心区域生物质项目储备丰富

公司早在2010年开始探索发展生物质业务，目前在手储备生物质项目已较为丰富。截止2017年11月，公司共拥有42个生物质项目，年处理农作物总量高达814万吨，项目合计装机容量953兆瓦。在公司下辖项目中，运营项目已达10个，运营项目装机容量220兆瓦，有10个项目处于在建状态。

经过多年耕耘，公司在生物质行业已经牢牢树立龙头地位。截至2016年底，就投运、在建及筹建的生物质项目总设计发电装机容量而言，公司市占率排全国第4；就已投运生物质项目发电装机容量而言，公司市占率排全国第8。目前公司投运项目正处于快速增加趋势中，未来市场排名有望进一步上升。

公司在项目选址时，在综合考虑生物质资源丰富程度、交通设施便利程度、地方政府支持政策以及区域协同效应和规模基础上，重点考虑当地空气污染程度、生物质供应情况等进行布局、投资及运营生物质项目，不断拓展市场。公司选址时会根据目标进行专业的地形地理评估，确保便利交通和充足的生物质资源，项目所在地要求方圆50公里以内，生物质能年产出量达到公司所需3倍以上。从公司生物质业务装机容量在各省分布情况看，公司以安徽、江苏、四川等生物质资源丰富以及地方政府支持程度较高的区域为重点布局区域，项目选址优良，规模和区域优势助力公司的资源壁垒已经树立。

模式壁垒：

一体化模式创新抢占市场

县域垃圾发电问题解决专家

根据国家统计局和住建部公布的数据，2015年我国县城人口约1.40亿，乡村人口约6.03亿，按照人均生活垃圾产生量1kg/天计算，我国县城及乡村每天生活垃圾产生量在74万吨左右，市场规模庞大。随着居民生活水平上升和对生态环境要求提高，中小城市政府加强垃圾焚烧以解决垃圾围城现象的意愿强烈。但是，县域垃圾发电发展受制于垃圾量较小（300~500吨/天）、政府支付的处理费偏低（40~60元/吨）、收运体系配套相对较差等制约因素，项目商业经济性较差，进而导致垃圾发电业务在中小城市普遍推进不畅，县域级别的地方政府解决垃圾围城的需求痛点迟迟难以解决。

为强化公司在资源丰富地区布局的竞争优势，公司首创生物质&垃圾发电城镇一体化的独特业务模式，为地方政府提供综合性处置当地生物质燃料以及生活垃圾的一站式服务。通过推进生物质&垃圾发电一体化项目，公司可以为中小城市地方政府提供其急需解决的垃圾处置难题，有效提升公司在生物质资源丰富地区获取优质生物质项目的竞争力；此外，公司通过提供垃圾发电服务，可以实现与政府深度绑定，实现在当地市场阻止新竞争者进入、提高生物质原料收集效率和能力等目的，保障公司的生物质原料安全并提升发电利用小时数。由此可见，通过推进一体化模式，在优质项目竞争中，公司相比竞争对手有明显优势，且该模式对项目后续投运后的原料控制体系建立也有较大帮助。

协同项目盈利有保障，且难以模仿

一体化项目中的生物质和垃圾发电业务存在较多协同点，可以通过设施协同、土地节约、管理协同等多个途径，有效提高环境服务产出并降低建造&运营服务成本，提升一体化项目整体回报。比如说，设施协同方面，一体化项目可以实现电力接入系统、生产取水线路、水处理系统、办公楼、冷凝塔、烟囱等设施共用；土地节约方面，相比项目分开建设，一体化项目通常可以节约土地50~100亩；管理协同方面，项目建成后通过对城乡垃圾和秸秆实行统一管理，共享管理团队、办公系统，相应减少运输成本和人力成本。

以一个典型的一体化项目为例进行模拟测算，假设该项目的垃圾发电部分的处置能力为400吨/天，处理费为55元/吨；而生物质部分的处置能力为30万吨/年，装机规模为30MW，测算结果显示，在生物质部分利用小时数有保障情况下（假设7,800小时），该一体化项目整体内部收益率为9.1%。在环保行业竞争日益剧烈、环保运营项目收益率不断下降背景下，9%左右的一体化项目收益率具有较高吸引力。

目前国内仅有公司一家同时从事生物质发电和垃圾发电业务，考虑到采用生物质&垃圾发电一体化建设和运营时需要大量工程和管理经验积累，且需要企业在设备端能够自产或集成以提高项目盈利能力，上述因素决定竞争对手短期内无法快速模仿从而为地方政府提供类似一体化服务，公司通过该模式在生物质资源丰富地区快速扩张的竞争优势突出。截止2017年末，公司已经获取13个生物质及垃圾发电一体化项目，其中砀山、灵璧项目已顺利投运，萧县、灌云、凤阳等一体化项目正在密集推进中，未来将陆续投运。

管理壁垒：高效管控原料供应链

精细化管理提运营效率

在我国，秸秆占生物质资源70%以上，由于我国秸秆分布分散、收获季节性强，秸秆的收集、储存和运输成为大规模利用的主要瓶颈，因此建立高效的秸秆收储运体系是秸秆生物质能产业发展的关键问题。在保障生物质发电项目运营效率上，若直接从农户手中收集资源费时费力且效率低下，公司通过建立集收集、储存、运输、储存和管理一体的生物质供应网络，建立生物质燃料中间人，让其与分散的农户接洽，实现规模经济。公司通过相关的区域管理中心，集中管理生物质项目及原料供应商，各个项目之间共享资源并相互协调，以提高效率。

在价格管控上，公司向供货商及时付款，实行优质优价以激励供货商，且每个中间人的供应量一般不超过5%，以防止价格哄抬；

在储存机制上，公司料场能储存四个月的燃料，此外，中间人也帮助公司储备两三个个月的燃料量；

在热值最大化上，在实际燃烧时，将燃料按比例分配来最大化热值，而不是根据废物产生季节进行原料配比调整；

在同业合作上，公司与其他公司建立生物质联盟，深耕自身本土资源，降低运输成本，同时避免恶性竞争。

公司生物质采购价格取决于生物质原材料的热值，公司根据每批生物质原材料的水分及灰含量调整购买价。近三年来公司生物质原材料的平均采购价格有所上涨，公司2014-2016年平均单位价格分别为每吨人民币261.9元、300.3元、304.9元，由于生物质原材料的质量因水分及灰分含量减少，原料质量提升是采购价格上升主因。由于生物质原料质量提高，生物质原料的平均上网电量相应有所增加，公司2014-2016年每吨生物质原料发出的平均上网电量分别为0.75、0.85及0.89兆瓦时。因此，公司生物质单位上网电量的原材料采购成本在2014-2016年分别为0.349、0.353和0.343元/kwh，基本稳定在0.34-0.35元/kwh。

在选址优异、强大供应网络以及高效管控支持下，公司充分利用生物质原料，降低综合生产成本。从现有项目发电情况看，2016年每吨生物质燃料的上网电量为0.89兆瓦时，较2014年提升了0.14兆瓦时，生物质燃料上网电量持续提升明显。和竞争对手相比，根据安徽省能源局公布的数据，公司位于安徽含山及砀山的生物质发电项目的2016年发电利用小时数分别高达7,910和8,148小时，远超当年安徽省生物质项目的全省6,300小时的平均利用小时数。

盈利能力突出，生物质全面释放时点已至

生物质业务是公司核心收入利润来源，收入占比呈逐年上升趋势，2017H1生物质业务占总收入86%。生物质项目的盈利能力和核心决定因素在于生物质发电利用小时数和成本管控能力，生物质发电项目盈利能力对利用小时数变动敏感，原料成本是公司成本的重要来源，通常占其电厂运营成本的80-90%左右。公司在生物质资源丰富地区选址保障其利用小时数，独特且完善的收运体系和丰富管理经验确保其采购成本可控。

受益于创新的运营模式和优异的成本管控能力，公司盈利能力突出，净利率和ROE位于国内环保公司前列，更是以较大优势领先于生物质同行公司。

公司2015年开始大规模启动生物质板块的项目投资和运营，2016、2017年公司生物质项目得到快速发展。公司在手项目充足，半数以上项目处于筹建阶段，预计2018-2020年公司生物质发电业务将持续放量。2016年末生物质业务板块投运项目的装机容量为151兆瓦，在南谯、灵璧、萧县、绵竹等项目陆续投运推动下，预计2017年末将增加至340兆瓦，2018年末、2019年末进一步增至457、607兆瓦，为业绩高增打下良好基础。

公司财务结构稳健，在手现金充足，为业务发展提供有力保障。公司2017H1资产负债率仅35%，低于行业水平，加杠杆支撑扩张的空间广阔。受益于公司分拆上市和运营项目盈利能力突出，2017H1现金及现金等价物达26.99亿港元，在手现金充裕。在融资渠道上，母公司光大国际已与国开行签订绿色金融支持生态环境建设战略合作协定，深化双方在节能环保领域的战略性合作。根据协定，国开行将给予光大国际200亿元人民币的金融支持，其中50亿元人民币将给予光大绿色环保。

卡位核心危废区域，填埋领域稀缺标的

长三角、珠三角地区及山东省的工业企业密集，是国内危废处置行业的核心市场，当地产废量较大且当地危废供需不匹配问题较为突出，导致危废处置费居高不下。比如说，目前江苏地区危废焚烧价格通常高达4,000-6,000元/吨。高处理费推动市场高度景气，核心区域的危废处置项目盈利能力通常优于国内其他地区同类型项目。公司自进入危废处置行业以来，持续深耕长三角和山东市场，从公司在手危废处置项目区域分布看，截止2017年末，公司在江苏省及山东省的危废处理能力分别为28.4万吨和18万吨，占公司危废总设计产能的85%。目前公司已成功在江苏省的苏州、宿迁、连云港等地建立危废处理设施并持续稳定运营，相对同类企业已经具有一定先发优势和地域优势。

公司危废处置业务资质齐全，拥有46类危废中的42类处置资质，业务涵盖焚烧、填埋、污水&污泥回收处理等多种类型，可以为上游工业企业客户提供一站式环保服务。截止2017年11月，公司共有28个危废处置项目，其中15个填埋项目，16个焚烧项目，包括3个综合项目，危废处置规模在华东地区排名第一。公司已经投运项目的处置能力为13.1万吨，2017H1共计处置危废5.5万吨，同比增加41%。目前公司在手危废项目的处置能力合计高达54.4万吨/年，为公司后续大力推进无害化业务提供了足够的成长空间。

公司当前危废业务专注于危废无害化业务的焚烧&填埋细分领域，已投运项目中填埋规模和焚烧规模分别为11万吨和2.1万吨，填埋规模占已投运产能的84%。长三角地区经济发达、人口密度大，危废填埋选址困难，而公司已在长三角地区危废填埋市场具备先发优势和规模优势，目前在手有15个危废填埋项目，危废填埋产能合计27万吨。相比于2016年全国危废经营单位采用填埋方式处置危废86万吨，公司危废填埋产能已具备相当体量。从公司在建项目情况看，未来公司业务锚定危废无害化，大力发展焚烧&填埋细分领域业务的态度坚决。

公司在危废处置领域已经树立品牌，对公司后续拓展业务提供有力支持。危废无害化处理技术复杂程度较高，因此政府对危废焚烧及填埋项目资质审批严格，环评周期较长，且政府在筛选合作伙伴时倾向于选择已拥有运营经验且具备品牌优势的企业合作。在资质审批过程中，环保部门会对申请企业的过往运营历史、技术实力、设施收储运及生产条件等方面综合进行考核，因此真正能能够获取无害化处理资质的企业并不多。例如，在江苏省有近300家危废处理企业，但是能够获取焚烧及填埋资质的企业约为20家左右。因此，危废处理行业具有非常明显的先发优势，较早进入市场、运营经验良好、具有品牌优势的企业在扩张方面占据明显优势。公司2016年投运处理能力为9.5万吨，预计2017年将增至14.6万吨，并在2018年进一步增至17.6万吨。

风险因素

在建&筹建项目执行进度低于预期；

生物质原料供给不足或价格大幅上升；

宏观经济波动致使公司工业废物业务量及毛利率变动幅度超预期。

盈利预测及关键假设

盈利预测假设

根据公司在建及筹建项目进度，我们预计公司2017~2019年的生物质年处理能力分别为191/407/566万吨，同比增长55%/113%/39%，其中直燃发电和热电联产是公司生物质项目主要形式；

我们预计随着一体化商业模式的持续推进，公司2017~2019年生活垃圾项目处理能力分别为19/44/54万吨，同比增长550%/135%/46%；

公司生物质项目建造活动持续高增，建造毛利率基本保持稳定，预计2017~2019年生物质建造业务毛利率分别为25%/25%/25%。

首次给予“买入”评级

我们预计公司2017~2019年EPS分别为0.46/0.63/0.81港元，公司当前股价对应P/E分别为15/11/8倍。综合来看，公司核心看点如下：在秸秆焚烧亟待解决、环保趋严、推广精准扶贫的背景下，生物质行业有望腾飞，公司作为行业龙头直接受益；公司生物质项目选址优异，首创一体化模式抢占市场，成本管控能力显著，凭借资源、模式、管理三大壁垒铸就竞争优势；公司在手项目充足，生物质及危废密集投产时点已至助成长高增，且财务结构稳健提供有力保障。在参考公司历史估值和行业估值基础上，我们给予公司2018年14倍目标P/E，对应目标价为8.80元，首次覆盖给予“买入”评级。

来源：46危废

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