核心观点：当前时点看垃圾发电投资机会
十三五期间，我国垃圾焚烧行业竞争更加激烈，环保趋严、融资趋紧抬升成本和费用，未来竞争格局如何演变值得关注。本报告为垃圾焚烧发电系列第2篇，旨在回答4个问题：1）高成长机会何时显现？ 2）竞争格局的演变态势？3）上市公司在手的垃圾发电项目究竟盈利情况如何？4）如何把握投资机会，怎么看待垃圾发电企业估值？
上市公司2019-2020迎来高成长期
产能加速释放：17年城市新增4.2万吨/日（2012-2016年均新增3.2万吨/日）；17县城投运速度提速，我们估计17新增3.2万吨/日（十二五年均新增0.4万吨/日）。按照选取典型上市公司（18年已投运产能市占率29%）投产规划，18-20年累计投运增速24%/24%/33% vs 按照十三五规划测算18-20年累计投运产能增速23%/19%/16%，上市公司投产增速高于行业增速，表明1）行业增速可能超预期或 ；2）上市公司已投运市占率将提升。分区域：山东/上海/宁夏等省市提前完成十三五目标，广东/北京/安徽/江苏等19-20年仍具较大空间，中西部新增投运崛起，东部部分地区仍有空间。
竞争格局：集中度较高，国企竞争力增强
行业集中度较高，国企市占率提升。从已投运产能市占率看，CR5在2014年-2018H1基本维持在31%-32%，集中度较高。截至2018年6月，前三名光大国际、锦江环境、重庆三峰的市占率分别为12%/6%/5%。垃圾焚烧行业参与者以国企和民企为主，国企竞争力增强，在手产能市占率由16年的66.7%提升至18年10月的71.3%；从已投运产能看，国企市占率由16年的54.1%提升至18H1的55.8%；从新签产能看，选取的7家垃圾发电上市公司中国企新签订单产能占比由15年的45%提升至18年的80%，国企在融资和政府关系方面优势较突出，有利于去杠杆环境下订单的获取。
龙头优势显现，增量项目盈利反向提升
总体看，截至2018年底在手未投运项目IRR略低于存量项目，龙头公司拿单质量、融资能力、运营效率优势显著。已投运项目IRR：伟明环保（26.6%）/瀚蓝环境（25.3%）/绿色动力（22.6%）/光大国际（20.6%）居前，在手未投运项目IRR：光大国际（22.6%）/绿色动力（22.5%）/上海环境（21.9%）居前，光大国际/上海环境等增量项目IRR高于存量项目，且在手未投运项目储备丰富。
三维度看估值，A股关注瀚蓝环境、旺能环境、上海环境、绿色动力
1）一级市场PE：收购标的多处于建设或运营前期，测算稳态（项目运营第7年起）净利下（考虑融资）PE估值9x；2）垃圾发电项目NPV:根据我们假设，旺能环境/光大国际/上海环境/绿色动力/瀚蓝环境/伟明环保已投运项目贡献当前市值（2019/2/13）34%/32%/39%/40%/28%/28%；3）资产角度：单位产能市值（市值/在手产能）旺能环境/绿色动力/瀚蓝环境为21/29/45万元/吨。建议关注A股中IRR较高/估值较低/具备整合能力的公司：瀚蓝环境（19E 13x（Wind一致预期，后同））/旺能环境（19E 15x）/上海环境（19E 16x）/绿色动力（19E 38X）。
风险提示：垃圾发电电价下调风险、项目进度不达预期、项目运营风险。
按上市公司规划的投产进度，2019-2020年为投产高峰期，2019-2020年新增投运产能同比增速将高达24%、72%；18-20年累计投运增速24%/24%/33%，高成长可期。上述典型垃圾焚烧上市公司的规划新增产能将在2019-2020年间大规模释放，目前处于在建和筹建阶段的项目将会集中投产，预计2019-2020年新增投运总产能将分别达到2.9万吨/日、5.0万吨/日；其中光大国际、绿色动力、旺能环境、中国天楹、上海环境等新增产能居前。
从各上市公司在手产能的区域分布来看，1）光大国际的垃圾焚烧产能覆盖省份最广，其中在江苏省和山东省的在手总产能显著高于其他上市公司，分别达到了38745吨/日和15750吨/日，目前光大国际的在手产能仍然集中在沿海地区，但已经开始加快布局中西部垃圾焚烧发电产能较匮乏的地区，如江西省、陕西省等；2）绿色动力目前在建/筹建产能规模达到2.3万吨/日，除沿海发达省份外，还在内陆和不发达地区有所涉及和规划。
旺能环境的在手产能目前主要集中在浙江省和河南省；伟明环保在手产能的分布更加集中，主要在浙江省；上海环境在手产能主要集中在上海以及周边沿海发达地区，同时已经开始布局中部内陆省份；中国天楹的在手产能主要分布在江苏省、东北地区和中西部省份，同时已经在越南、新加坡等东南亚国家进行布局。
瀚蓝环境的在手产能主要分布在福建省和广东省，但在中部地区也已有一定规模的已投运和在建/筹建项目；启迪桑德的垃圾焚烧产能所覆盖的省份数量仅次于光大国际，除了在山东省的5800吨/日的产能外，启迪桑德目前大规模布局中西部和东北地区。
预计“十三五”垃圾焚烧总市场规模达2,438亿元我们预计，“十三五”垃圾焚烧总市场规模达2,469亿元。
根据国家“十三五规划”，2020年产能达到59.1万吨/年，截至17年底已投运产能为35.2万吨，假设18-20年平均每年增加8万吨/年的垃圾发电产能，可于2020年完成目标，1）我们假设一定的产能利用率（约80%）、吨垃圾处理单价（80元/吨）、吨垃圾发电量（280千瓦时/吨）、上网电价（0.65元/千瓦时）、上网比例（85%），则垃圾发电运营市场到2020年将达到344亿元，对应十三五期间CAGR为22%，十三五期间总运营市场规模将达到1289亿元。2）根据旺能环境调研，当前垃圾发电吨投资额一般在40-50万元/（吨/日），且存在上升态势，假设吨投资额由2016年的40万元/（吨/日）逐步提升至2020年的44万元/（吨/日），考虑典型的垃圾发电项目投资结构，工程土建、工程安装、设备以及其他分别占比25%、13%、38%、24%，则十三五期间垃圾发电总工程及设备市场规模分别达到573亿元和577亿元。综合考虑工程、设备以及运营市场，十三五期间垃圾焚烧总市场规模达到2438亿元。
驱动因素一：需求的持续扩张垃圾焚烧发电行业持续扩张主要推动因素包括：1）垃圾产生量和清运量持续提升：我国城市垃圾清运量由2011年的1.64亿吨上升到2017年的2.15亿吨，年均复合增速4.6%，城镇化的持续推进、生活水平的逐步提高，我们认为，城市垃圾产生量和清运量仍将保持增长；2）垃圾焚烧占有率快速提升，垃圾焚烧占生活垃圾无害化处理量的比例从2011年的20%增长到2017年的40%。
城市化带动垃圾处理需求，政策推进垃圾焚烧处理。改革开放以来政府不断出台政策推动农业转移人口市民化，城市化水平不断提升。从2008年到2017年我国城市化率从47%增长到59%，根据“十三五”规划，到2020年我国常住人口城镇化率将提升到60%；国家卫计委预计2030年常住人口城镇化率达到70%左右，城市化带动垃圾处理需求。
人均垃圾量仅为美国人均垃圾量的1/3，较美国仍有较大提升空间。从历史上看，1975-1990年美国城市生活垃圾人均产生量快速增长，从1960年的1.47千克/天增加到1990年达到2.07千克/天。然而，人均垃圾量在2000年以后开始下降，并稳定在2千克/天，这是由于回收工作增加和包装更加环保。垃圾处理量增长需要更多的垃圾量支撑。相比较而言，我国2015年的城市人均垃圾产生量仅为0.68千克/天，仅为美国人均垃圾量的1/3，随着经济发展及城镇化的持续推进，仍具备较大提升空间。
驱动因素二：土地有限，邻避效应减弱驱使填埋转焚烧在我国，垃圾焚烧相比于填埋方式优势显著，更受政策鼓励。我国主要垃圾处理方式有卫生填埋、焚烧发电和堆肥等三种方式。卫生填埋是目前我国城市垃圾处理的主导方式，但存在二次污染隐患；堆肥方式在我国已逐渐退出，具有项目建设成本高、效益低、存在重金属污染等问题，处理规模受到限制；相比之下，垃圾焚烧方式不仅污染控制标准已与国际标准（GB标准）接轨，经济效益也远优于卫生填埋，具有盈利模式清晰，市场化程度高，可持续等优势，因此具有较大发展空间。根据国家统计局统计数据，“十二五”期间我国垃圾焚烧处理能力增长了149.7%。“十二五”末垃圾焚烧处理量占垃圾无害化处理量34%,复合增速为22%，卫生填埋处理量垃圾无害化处理64%，复合增速为4%,“十二五”期间垃圾焚烧处理量增速显著高于卫生填埋处理量增速。
土地资源有限，卫生填埋转焚烧趋势显著。近年来，国内主要城市的土地供应量总体呈持续下降趋势，土地资源日益稀缺，而垃圾产生量却在不断增加，导致无地可埋的情况开始出现，并且在一线城市尤为严重。这种背景下，在土地占用和环境保护方面都具有显著优势的垃圾焚烧发电，在垃圾处理厂数量和垃圾处理量等数据上都逐步显示出了对卫生填埋的替代趋势。
我国垃圾填埋占比下降，焚烧发电仍处于成长期。根据E20研究院最新统计数据，城市垃圾填埋场的规模逐渐减小，由2008年的622吨/日座降至2016年的533吨/日座，城市生活垃圾处理方式正在由卫生填埋向垃圾焚烧发电转变，填埋场处理对象从生活垃圾向焚烧残渣转变。
“邻避效应”的有效应对有效缓解了垃圾发电产能扩张的阻碍因素。由于环境压力的日益加重，推动垃圾发电行业发展已成为业内的共识。但由于部分民众对垃圾焚烧发电的认识不足，抵制并阻挠所在地区焚烧发电厂的建设运营，“邻避效应”加大了垃圾焚烧发电厂的选址难度，制约了行业的快速发展。但在当前“邻避效应”能够更有效应对：1)行业发展更为成熟、环保督查趋严，公信力提升机向群众宣传和信息公开透明制度更为完善；2）扩建比例较高，在原址附近扩建邻避效应会有效减弱。截至2018年中，已投运的所有垃圾焚烧项目中，预留扩建的项目产能占比达到33%，其中已投运的扩建项目产能占比为10%，尚处于在建/拟建的项目扩建产能占比为23%。一方面，在垃圾焚烧处理能力不足以满足实际需求的情况下，很多项目选择在现有焚烧处理厂的基础上进行扩建；另一方面，多数项目在最初规划选址时就会在一期项目的焚烧处理厂附近预留出二期项目甚至三期项目的场地。而已有厂区周边的居民对于这些扩建项目的接受度相对更高，邻避效应的作用也会因此得到较大缓解。
驱动因素三：垃圾分类+技术的进步=吨垃圾发电量的提升“46城”率先先行实施生活垃圾分类，垃圾分类攻坚战打响。2016年以来，政策持续加码督促垃圾分类工作全面、有序推进，要求全面建立覆盖成本并合理盈利的固体废物处理收费机制，加快建立有利于促进垃圾分类和减量化、资源化、无害化处理的激励约束机制；目标在2020年力争将垃圾回收利用率提高到35%以上。
国际上机械炉排炉技术已经非常成熟并且被广泛使用，相比循环流化床技术，机械炉排炉技术拥有单台焚烧炉的垃圾处理量大、进料垃圾不需要进行预处理、对垃圾的成分要求低、污染物排放和灰渣热灼减率等指标更易达标、燃烧状态稳定、运行成本低、年运行时间长、操作简便等优势。而国内2012年发布的《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》和2014年发布的《生活垃圾焚烧污染控制标准》等政策也使得循环流化床技术的运行成本增加，因而近年来机械炉排炉技术正在逐步实现对循环流化床技术的替代。
使用机械炉排炉技术的垃圾焚烧产能自2011年来显著提升，截至2018年6月，已投运垃圾焚烧产能中使用机械炉排炉技术的产能达29.9万吨，占比达到79%。
垃圾分类+技术的进步=吨垃圾发电量提升，上市公司层面可以观察到几家典型垃圾发电企业在2015-2017年吨垃圾发电量显著提升，其中绿色动力、光大国际分别由16年的260千瓦时/吨、301千瓦时/吨提升至17年的369千瓦时/吨、365千瓦时/吨。长周期来看，光大国际吨垃圾发电量由2012年的278千瓦时/吨提升至2017年的365千瓦时/吨，提升幅度明显。
竞争格局：集中度较高，国企竞争力增强根据2018年10月的垃圾焚烧项目在手规模排序，目前垃圾焚烧行业主要的参与者包括：1）国企：光大国际、中国环境保护集团、绿色动力环保、皖能环保、康恒环境、北京控股、重庆三峰、上海环境、启迪桑德、广州环保、瀚蓝环境等；2）民企：锦江环境、盛运环保、中国
行业集中度较高，近年来微有下滑。从存量已投运产能市占率看，CR5在2014年-2018H1基本维持在31%-32%，CR10由2014年的51%下降至2018H1的46%，CR15由2014年的51%下降至2018H1的46%。
根据生活垃圾焚烧信息平台项目统计数据，截至2018年6月，光大国际已投运项目为4.4万吨/日，市占率达到12%，稳居第一，锦江环境（6%）、重庆三峰（5%）、中国环境保护集团（4%）已投运产能市场率居前。
垃圾焚烧行业的参与者以国企和民企为主，国企在手产能市占率提升明显，由16年的66.7%提升至18年的71.3%。从在手项目量（E20口径）的角度看，2018年国企市占率大约71.3%，民企市占率大约28.5%，外企市占率大约0.2%。且从变化趋势上看，国企在手产能市占率提升明显，由16年的66.7%提升至18年的71.3%，主要与国企的资金优势、拿单优势相关联。
垃圾焚烧行业已投运产能中，国企已投运产能市占率同样提升，由16年的54.1%提升至18H1的55.8%。从已投运产能（全口径）的角度看，截至2018H1，国企市占率大约55.8%，民企市占率大约40.6%，外企市占率大约3.6%。从变化趋势上看，国企在手产能市占率提升明显，由16年的54.1%提升至18H1的55.8%。
新增订单趋势：国企拿单能力强于民企。我们对光大国际、绿色动力、瀚蓝环境、上海环境、盛运环保、中国天楹、旺能环境、伟明环保几家典型垃圾发电上市公司2015-2018年新签订单进行分析，其中光大国际、绿色动力、瀚蓝环境、上海环境四家国企2015年新签订单1.8万吨/日，占8家上市公司新签订单总产能的45%，2016年提升至52%、2017年继续提升至56%，2018年四家国企新签订单总产能为5.5万吨/日，占比提升至80%，国企拿单能力显著强于民企。
大部分垃圾焚烧公司在促进在手项目逐步落地的同时，进行产业链横向和纵向延伸，目标打造固废城市综合服务商。1）横向产业链延伸：绿色动力环保积极扩充其他固废领域处理能力，包括生活垃圾、医疗垃圾、工业危废等领域；2）纵向产业链延伸：启迪桑德目前正在积极拓展环卫云战略，三网融合（环卫+再生资源+垃圾分类）为核心，衍生出五位一体业务——社区服务+生活垃圾分类+环卫作业+再生资源回收+供应链物流服务；中国天楹以垃圾焚烧起家，目前正在向上游的分类、收运、中转和综合环卫方向发展，并在逐步打造智能环卫+再生资源平台；3）多板块业务协同发展：比如污水+固废、燃气+固废等，如：光大国际、北京控股、瀚蓝环境等。
项目回报率：IRR的核心因素分析我们以中国天楹延吉项目（东北地级市垃圾发电项目）、康恒广水项目（中部县级市）、康恒宁波项目（东部沿海地级城市）、绿色动力海宁项目（东部县级市）、绿色动力永嘉项目（东部县级市、分两期）、粤丰兴义项目一期（西南地级市）为例进行分析，总体来看，东部沿海发达地区垃圾发电项目IRR更高、扩建项目IRR更高，下面我们将具体分析垃圾焚烧发电项目IRR的影响因素：吨投资额、吨垃圾处置费、吨垃圾发电量、折旧年限。设备和土建投资占比较大，占总投资额60-70%，吨投资额在40-57万元/（吨/日），东部沿海地区吨投资额相对更高，二期扩建项目吨投资额较一期明显下降。从吨投资额来看，县级市的吨投资额较低，东部沿海发达地区吨投资额相对更高，康恒宁波项目吨投资额在57万元/（吨/日）。从投资分布看，投资结构中设备和土建投资占比较大，占总投资额60-70%。
项目达产后主要收入来自发电收入，主要成本来自折旧、原材料和人工：首先假设该项目资金100%来自自有资金投资的情况下，则项目主要的收入、成本情况如下：1）收入：垃圾处置收入+发电收入。项目达产后，满产状态下可得出项目的年垃圾处理量，按照各个项目的垃圾处置费（所列项目中最高为康恒宁波项目的149元/吨，最低为中国天楹延吉项目的58元/吨），则项目除增值税后可测得年垃圾处置收入；按照0.65元/度的发电收入（部分项目比如康恒宁波项目、绿色动力永嘉、绿色动力海宁项目为0.66元/度），结合各项目吨垃圾发电量（所列项目中最高为绿色动力海宁项目的410度/吨，最低为中国天楹延吉项目的280度/吨），结合个项目的上网比例（79%-85%之间），可测得扣除增值税后年垃圾发电收入；可以看出，吨垃圾处置费和吨垃圾发电量是决定收入端的主要变量。2）成本：以中国天楹延吉项目为例，根据其非公开发行报告书披露，成本构成中折旧占比47%（天楹按照资产预计使用寿命与该BOT项目特许经营权协议规定的经营期孰低确定，基本上折旧年限在20年）、原材料占比20%、工资及福利占比15%、维护费用（考虑大修、年修及日常维护费用）占比11%、污水及炉渣处置占比7%。总体来看，成本端中折旧摊销、原材料和人工占比在80%左右。
3）税金及附加：城市建设附加费、教育附加费及地方教育附加分别是7%、3%和2%；4）其他收益：主要考虑增值税退税收益，垃圾发电收入按照即征即退100%，垃圾处置费收入按照即征即退70%测算；5）所得税：实行三免三减半的政策。
情景：考虑项目融资结构的资本金IRR测算：我们假设项目的资本结构为70%债务，30%自有资金，参考中国天楹/绿色动力的公司财务状况，假设其项目的债务资金的综合成本分别为6.5%/5.6%，各个项目每年将新增部分财务费用，我们计算得到各个项目虑融资杠杆后的IRR，其中最高的为绿色动力海宁项目IRR为30.0%，主因为其吨垃圾发电量和吨投资额均为所列示可比项目最低。中国天楹延吉项目和康恒广水项目IRR相对较低分别为17.1%/20.3%，主因其垃圾处置费明显较低，且中国天楹延吉项目吨垃圾发电量显著低于其他项目。根据我们的敏感性分析，假设垃圾处置费增加5元/吨，各个垃圾发电项目IRR增加0.6 pct -0.9pct；吨垃圾发电+20千瓦时/吨，各个项目的IRR增加.5pct ~2.3 pct。
我们考虑融资成本和贷款比例两个指标再次对各个项目的IRR进行敏感性分析，发现假设融资成本增加0.3pct，各个垃圾发电项目IRR降低0.5pct -0.6pct。
上市公司会计政策差异：垃圾焚烧会计处理方法各不相同。下面我们选取了行业里一些主要的上市公司分析，汇总如下表，其中：BOT计入工程收入的主要有锦江环境、光大国际、上海环境、瀚蓝环境、盛运环保、绿色动力；BOT计入设备销售收入的主要有：光大国际、中国天楹、伟明环保、盛运环保，其中伟明环保的设备销售的毛利率较高，大约在46%左右；各公司的运营毛利率有一定差异，大部分公司2016年毛利率出现了同比下滑，预计由于新投运项目的盈利能力不如老项目所致。其中伟明环保垃圾发电项目毛利率高出行业平均较多，主要是因为设备折旧费用少，设备折旧费用可以占到垃圾焚烧成本的40%-50%，而伟明环保的设备折旧较少主要有两点原因：1）伟明环保自产炉排炉设备，同时不计设备销售收入，因此在在建工程确认时并不包含设备毛利（一般设备毛利率约40%），因此最终转入无形资产特许经营权的金额比其他公司大约节省了40%的设备投资；2）伟明环保采取的折旧方法是按照特许经营权年限折旧，按照2016年特许经营权折旧的数据估计，综合折旧年限在25年，折旧年限长于启迪桑德、瀚蓝环境、中国天楹、光大国际（这些公司采取特许经营权和资产使用年限孰短的方法折旧，一般综合折旧年限为20年）。
总结：垃圾收运量、吨垃圾发电量、吨垃圾处置费等是决定垃圾项目回报率的重要因素。1）垃圾收运量主要由一个城市的垃圾产生量以及收运体系是否健全决定，垃圾产生量主要由人口及人均垃圾产生量决定，这与一个地区的经济发达水平息息相关，垃圾收运量将直接决定垃圾焚烧厂的产能利用率；2）吨垃圾发电量主要受热值影响。生活垃圾的热值取决于挥发分、水分；从成分上说，塑料类、纸类、布类对热值的贡献很大。水分越高，热值越低。无机物高（与城市建设和改造的加快及城市居民煤气化水平低有很大关系）；发达城市有机物尤其是厨余非常高（与夏秋季节新鲜蔬菜瓜果的大量上市有关）；发达城市纸类含量会高于其它城市（因其工商业发达和居民生活水平高），纸类或塑料含量高会使其C、H、O的含量优于其它，热值会相对较高；3）吨垃圾处置费取决于和当地政府谈判的结果，一般垃圾量大、热值高的地方垃圾处置费可能低些，相应单位产能投资高的地方垃圾处置费可能高些。
估值分析：典型项目的一级市场PE一级市场看垃圾发电项目收购P/E。近年垃圾焚烧发电行业一级市场收购频繁，由于收购项目公司大多处于建设或运营前期，在项目建设期或运营早期一般为微利或亏损，收购时净利润未能体现项目稳态的盈利情况。为了更好地分析收购项目公司的P/E估值，我们选取粤丰环保收购兴义生活垃圾焚烧发电项目一期的案例，通过对该项目特许经营期间的经营业绩进行预测，得到项目稳定运营后的净利润来计算P/E。
考虑项目融资结构的项目P/E测算：我们假设该项目的资本结构为70%债务，30%自有资金，参考粤丰环保的公司财务状况，假设债务资金的综合成本为5.7%，则在项目运营期每年会多出1332万元的财务费用。根据之前的项目运营数据预测，我们计算得到粤丰环保兴义项目运营第7年起每年的净利润约为2214万元，则P/E为9x（项目收购价为1.1亿元+投资额3.3亿中30%自有资金）。此外，考虑融资结构的该项目的NPV为16491万元，IRR为24.57%。
典型项目的NPV考虑项目融资结构的项目NPV测算：我们假设项目的资本结构为70%债务，30%自有资金，参考中国天楹/绿色动力的公司财务状况，假设其项目的债务资金的综合成本分别为6.5%/5.6%，各个项目每年将新增部分财务费用。依据之前的投资数据和现金流数据，我们计算得到各个项目考虑融资杠杆后的NPV，其中最高的为康恒宁波项目，其NPV为6.8亿元，主要是因为其吨垃圾处置费高于其他所有项目，并且吨垃圾发电量也处于相对较高水平；而天楹延吉项目、康恒广水项目、绿色动力海宁、绿色动力永嘉项目一期的NPV均较低，分别为1.08亿元、1.01亿元、1.31亿元、0.97亿元，主要因为前两个项目的吨垃圾处置费和吨垃圾发电量均较低，而后两个项目的吨垃圾处置费较低。我们再次计算了各项目的单位产能NPV，发现天楹延吉项目、康恒广水项目、绿色动力永嘉项目一期的该指标分别仅有13.56万元/吨、16.89万元/吨、19.48万元/吨，而康恒宁波项目、绿色动力永嘉项目二期、绿色动力海宁项目则分别达到30.24万元/吨、28.83万元/吨、26.14万元/吨，再一次反映了后三个项目相对更高的吨垃圾处置费和吨垃圾发电量所带来的更高的项目价值。根据我们的敏感性分析，假设垃圾处置费增加5元/吨，各个垃圾发电项目的NPV增加410-2809万元；吨垃圾发电增加20千瓦时/吨，各个项目的NPV增加区间为611-4830万元。我们考虑融资成本和WACC两个指标再次对各个项目的NPV进行敏感性分析，发现融资成本增加0.3pct时, 各个项目的NPV降低322万元-2120万元；WACC增加0.5pct时，各个项目的NPV降低789万元-5033万元。
资产角度：项目回报率和公司NPV估值测算已投运和在手项目IRR和NPV的主要假设：1）所有项目建设期2年（含有半年试运营期），运营期30年；2）项目投资额未公布，则参考已知项目的平均单位投资额，大约单位吨/日处理能力在30-50万元；3）项目资本结构参考公司2016年底的资产负债率以及有息负债情况假设；4）折旧年限按照公司的会计准则描述以及摊销费用占无形资产比例倒推得出；5）贷款费用参考公司2017年的综合财务成本（利息费用/有息负债均值）；6）运营期成本结构参考中国天楹延吉项目，没有考虑各公司运营管理能力的差异，统一假设：原材料、工资及福利、维修和环保费用占比分别为14%/10%/10%；7）所得税三免三减半，增值税发电即征即退100%，垃圾处理费即征即退70%；7）NPV均假设资本金要求回报率为8%计算。
我们发现从总的资本金IRR角度看，已投运项目总IRR：伟明环保（26.6%）>瀚蓝环境（25.3%）>绿色动力（22.6%）>光大国际（20.6%）>上海环境（17.5%）>旺能环境（14.9%）>中国天楹（14.3%）>启迪桑德（12.1%）>盈峰环境（11.0%）>盛运环保（-5.2%）；在建/筹建项目总IRR：光大国际（22.6%）>绿色动力（22.5%）>上海环境（21.9%）>瀚蓝环境（18.4%）>伟明环保（18.1%）>旺能环境（13.9%）>中国天楹（13.0%）>盈峰环境（10.6%）>启迪桑德（9.1%）。我们认为各企业垃圾发电在手项目资本金IRR的差异原因主要来自：1）项目质量：伟明环保、瀚蓝环境、绿色动力、光大国际、上海环境等企业的项目主要在东部发达地区，因此垃圾厂产能利用率高、垃圾热值较高，吨垃圾发电量大；2）各公司融资能力的差异：光大国际和绿色动力由于在港股上市、资金优势较明显；瀚蓝环境、上海环境和绿色动力作为地方国企，有一定资金优势；伟明环保是资产负债率最低的垃圾发电企业，融资成本也比较低。
资产角度：单位产能市值旺能环境单位产能市值存在一定低估。我们对垃圾焚烧发电行业主要上市公司的市值和产能进行了分析，发现1）从市值/投运产能来看，最高的中国天楹达到了156万元/（吨/日），而最低的旺能环境仅有45万元/（吨/日）；
2）从市值/在手产能来看，显著高于其他公司的伟明环保为65万元/吨，而偏低的旺能环境、绿色动力、瀚蓝环境分别为21万元/（吨/日）、29万元/（吨/日）、45万元/（吨/日）；3）从EV/在手产能来看，最高的伟明环保为66万元/（吨/日），而偏低的旺能环境、绿色动力则分别仅有23万元/（吨/日）、38万元/（吨/日）。考虑到目前垃圾焚烧发电项目的单位产能投资额一般在40-50万元/（吨/日）的水平，从这三个指标可以看出旺能环境、绿色动力、瀚蓝环境3家上市公司目前从单位产能市值和单位产能企业价值的角度来看都存在一定的低估。
风险分析1）垃圾发电电价存在下调风险。根据2012年发布的《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，为了引导垃圾焚烧发电行业的发展，国家给予垃圾焚烧发电企业一定的上网电价补贴：折算每吨生活垃圾上网电量在280千瓦时/吨以内的部分执行垃圾发电标杆电价0.65元/千瓦时，超出280千瓦时/吨的部分才执行当地同类燃煤发电机组上网电价（目前各省份的燃煤发电机组标杆上网电价普遍处于0.25-0.45元/千瓦时的区间内）。但是随着垃圾焚烧发电行业的不断发展以及我国城市垃圾无害化处理方式的不断变革，未来国家对于行业的引导政策可能发生改变，电价补贴可能减少甚至取消，垃圾发电标杆电价可能会进一步向燃煤发电机组标杆电价靠拢。我们以中国天楹延吉项目为例，考虑上网电价和上网比例两个指标，对垃圾焚烧发电项目的IRR进行敏感性分析。情景分析：考虑项目融资结构的资本金IRR测算：我们假设该项目的资本结构为70%债务，30%自有资金，参考中国天楹的公司财务状况，假设债务资金的综合成本为6.5%，则在项目运营期每年会多出1804万元的财务费用。依据之前的投资数据和现金流数据，我们计算得到该项目的资本金IRR为17.15%。根据我们的敏感性分析，假设上网电价在0.51-0.67元/千瓦时、上网比例在75%-99%的区间变动，该项目的资本金IRR变动区间为-0.43%~19.65%。
2）垃圾焚烧项目投产进度不达预期。项目投产进度很可能受地方政策、天气、居民抗议等因素影响而不及预期，项目建设滞后无法按计划投产，将导致各公司投产情况不如我们的预测值。3）项目运营风险。运营期内因环保要求提高、人工耗材等运营成本上升导致公司运营成本上升的可能性较大。公司签订协议中约定：由于国家环保标准调整、产业政策调整、物价指数变化使公司生产成本或收入发生较大变化时，可相应调整垃圾处置费标准。但由于具体调整限定了成本变化幅度、双方重新测算程序等前提，且需双方具体协商，因此行业内公司仍有可能面临因运营成本上升而垃圾处置费标准不能得到及时、到位的调整而导致收益下降的风险.
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