引言：随着我国城市化进程的推进，基础设施建设从国家财政主导逐渐转变为由地方政府作为投资主体，地方政府融资平台(也叫“城投公司”)应运而生，2008年经济危机之后一度成为基础设施投融资的主要力量。但在近几年的发展中，地方政府融资平台逐渐暴露出预算“软”约束、增大地方政府债务风险等问题。2014年10月，国务院发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发43号文，以下简称“43号文”)开始严控地方政府债务，并明确地方政府新增基础设施建设举债只能通过发行债券或采用政府和社会资本合作(Public Private Partnership，以下简称“PPP”)模式，使得大量地方政府投融资平台被迫面临转型。
与此同时，自2014年始，中国基础设施和公共服务领域开启了PPP热潮，截止2018年6月末，财政部PPP综合信息平台管理库项目数量达7749个，总投资额达到11.5万亿，其中落地项目3668个，投资额达6万亿[1]，落地率47.3%。由于PPP模式和地方政府融资平台都主要针对基础设施和公共服务领域，转型中的地方政府融资平台和PPP模式在同一领域中如何协调引起各界关注。
本文通过梳理对比两种模式在融资特点、适用领域、风险管理等方面的差异，为今后地方政府融资平台和PPP模式的发展方向提供参考。
一、地方政府融资平台模式
(一)发展历史
20世纪80年代之前，作为城市固定资产的一部分，基础设施的建设由财政主导，通过公共财政预算由财政直接投资。改革开放之后，基础设施建设在财政拨款之外开始采用国债、银行贷款的方式进行融资，同时，地方政府开始作为投资主体，由财政税收与行政收费两种来源并行投资基础设施建设。自20世纪90年代开始的地方政府投融资体制改革决定性的推动了城投公司和地方融资平台的诞生[2]。
2008年金融危机爆发，我国为稳定经济提出了4万亿计划，并大规模投资于基础设施和公共服务领域。其资金来源除了中央政府直接的1.18万亿投资外，主要由地方政府投资、企业投资、银行贷款等方式筹集，考虑到政府投融资的限制，大量的基础设施建设资金通过地方政府融资平台进行筹集，城投公司的数量和投资规模也因此大幅增加。
地方政府融资平台大规模迅速发展的同时，也暴露出发展不规范的后果，一些地方政府为追求政绩，通过平台公司大量举债，进一步加重了地方政府的债务负担。43号文在强调严控和化解地方政府债务风险的同时也明确指出“剥离融资平台公司政府融资职能，平台公司不得新增政府债务”，并以PPP和地方政府债券模式来代替地方政府融资平台进行融资，这一举动将地方融资平台置于退出或转型的局面。随后几年，我国相关部门针对地方政府融资平台的改革推出了更具体的政策建议，如表1所示。
表 1 地方融资平台相关政策总结
一系列政策打破了地方政府债务兜底的可能性，通过对地方政府融资平台的整顿，化解地方政府隐性债务，同时也肯定了地方政府融资平台的存在及其在基建领域发挥的作用，强调地方政府融资平台应稳步推进市场化转型。
2018年7月23日，李克强总理在国务院常务会议中再次提出要引导金融机构保障地方政府融资平台合理融资需求，逐步放松对融资平台企业的限制，政策趋势变化如图1所示。
图1 地方融资平台相关政策趋势变化
(二)平台模式分类
受地方经济、财政实力和地方融资平台自身管理实力等因素的影响，经过几年的积累，不同地区的地方融资平台在类别和企业运营状况方面存在很大差异，不能一概而论。地方政府融资平台可分为综合性融资平台和单一性融资平台[3]，进一步细分，可将地方融资平台分为以下四类：
1、综合型融资平台：这类平台公司多在我国发达地区，如上海城投、武汉城投等，其自身经验丰富、管理实力强、企业运营良好、融资成本相对更低，且较早与政府脱钩转型，是当地基础设施建设的主要力量。
2、专业型融资平台：这类平台公司是某一类或特定几类基建设施中的建设运营的主体，如重庆水务等。
3、园区型融资平台：主要承担经济开发区、高新区、出口加工区、保税区及自贸区等特定发展区域的基础设施融资、建设与运营，招商引资以及政府授权的公共服务职能。
4、空壳型融资平台：这类平台多依靠地方政府而替代政府举债融资，但自身规模小、能力弱，容易造成政府债务的增加。
尽管大量空壳性融资平台的存在使得政府面临更大的债务风险，但不能因此否定前三类规范运行的融资平台的重要作用，地方融资平台的改革应针对不同类别的企业制定不同的改革方式。
(三)债务规模
对于融资平台的信贷总量，非标业务难于统计，这里选取城投债进行分析。城投债发行始于2007年，随着基础设施建设需求的增长，其发行数量和发行规模呈现逐年递增的态势，直至近两年由于各项政策对政府债务的控制和地方融资平台的规范化和市场化转型而呈现出下降趋势(如图 2)。
图 2 城投债发行数量和规模
对比近5年内发行的城投债的发债期限(如表 2)，在已发行城投债中1年以内、4~5年和6~7年的城投债发行量较大，城投债发行量从2014年开始大幅增加，相应的从2016年以后随着较长期限债券的到期，城投企业偿债压力加大。
表 2 近5年不同发行期限债券发行规模占总发行规模的比例
截至2018年6月，城投债的总偿还量和总发行量已经基本持平(如图 3)，此外每年的净融资额也在近两年呈现出大幅下降的趋势，2018年8月初的净融资额已跌至负值(如图4)，意味着发债企业再融资难度增加，地方平台将面临融资和偿债的多重压力，企业资金链断裂的风险增加。
图3 近5年城投债发行总量和总偿还量对比
图4 城投债净融资额
因此，为保证基础设施项目建设的持续性、避免在建工程烂尾，必须要保证融资平台公司的资金需求，这不仅是为了确保当前地方融资平台资金链延续，同时在下文的分析中通过数据对比也会发现，对于当前中国巨大的基础设施和公共服务领域的投融资市场，地方融资平台仍然是一个重要的补充。
二、PPP模式
(一)发展现状
PPP模式为创新基础设施建设融资、控制地方政府债务风险提供了新思路，但PPP模式并非适合我国所有地区和基础设施建设的各个领域。PPP模式涉及参与方较多，项目审批流程较长;融资方面，在去除政府信用背书的条件下，项目融资对于央企、国企等大型社会资本方而言，会有较强的信用优势，但对于民企而言，融资难度较大，即便是实现融资，融资成本较高，融资谈判周期也较长。2017年国家财政部、发展改革委出台了一系列规范PPP发展的政策，其中资本金“穿透底层”的要求，使得市场上PPP融资一度遭到冷遇。这一方面与资本金不到位债权融资无法继续有关，另一方面也与中国金融体系传统的授信模式有关，长期依赖政府信用或是央企、国企信用背书，对于项目融资缺乏经验积累。同时，当前一轮PPP热潮中，市场中多数金融机构对于PPP还缺乏系统性的认识，对于PPP的本质以及未来发展趋势把握不准。
在推进PPP投融资领域，近年来财政部、发展改革委等部委相继出台了一些政扩大PPP投融资渠道。2016年12月21日，发改委与证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》(发改投资〔2016〕2698号)，推动出了PPP的资产证券化，在市场产生一定的热度。2017年4月，第一批PPP资产证券化上报了21个项目，最终有4个项目报批，基础资产涉及污水收费权、公路收费权等。随后，2017年6月，财政部、中国人民银行和中国证监会联合发布了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》(财金〔2017〕55号)，拓宽了PPP项目资产证券化发起人及基础资产范围，项目公司的收益权和债权，项目公司股东的股权，其他相关主体对PPP项目公司的债权和收益权等三类资产均可作为资产证券化的基础资产，并对PPP资产证券化的规范性和操作性进行了进一步规定。
2017年5月，国家发展改革委办公厅关于印发《政府和社会资本合作(PPP)项目专项债券发行指引》的通知(发改办财金〔2017〕730号)，推出了PPP专项债，由PPP项目公司或社会资本方发行，现阶段支持重点为：能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、科技、保障性安居工程、医疗、卫生、养老、教育、文化等传统基础设施和公共服务领域的项目。
从市场统计数据来看，PPPABS方面截至目前总共发行16单，总金额110亿元左右，对于整个PPP投资市场而言占比甚微。但即便是资产证券化本身，作为一种融资工具在经历了2008年金融危机之后在我国仍处于起步阶段，截止2017年年末，整个资产证券化市场共发行产品629单，发行规模共计14082亿元，相比于银行信贷和债券规模，资产证券化市场占比较小，而PPP资产证券化在经历了一段时间热度之后伴随着PPP监管的高压后又有一定的观望态势。PPP专项债方面，推出至今于2018年7月18日由广州珠江实业首发，金额10.2亿元，发行成功的案例较少。结合整个资本市场来看，不论是PPP专项债还是PPP资产证券化，发展之路还漫长。
(二)PPP规模
虽然从2014年开始，43号文的影响使得地方融资平台开始面临转型，但是PPP从政策治理到项目规范都处在不断探索中，就中国巨大的基础设施和公共服务领域而言，单靠PPP或者地方政府债券不能完全满足我国现行的基础设施建设在总量上的需求。
从近四年PPP的落地情况来看(图5)，入库PPP项目进入执行阶段的项目再不断增加,但并不意味着项目已经成功实现融资，绝大多数项目还处于前期，真正实现项目落地、融资成功的占比并不高。从市场各参与方角度看，PPP模式得到市场各方参与者的认可不是一蹴而就的事情，是需要政策治理、项目规范、金融体制等各方面因素的全套配合。在此情况下，地方政府融资平台和PPP模式能够形成互补，发挥两种模式各个的优势、弥补其短板。
图5 近四年PPP入库项目总投资以及进入执行阶段投资额对比
对比近10年我国每年的基础设施投资数据可以看出(如图 6)，尽管2014年后PPP项目的成交规模和地方政府专项债券发行量有所增长，且在7月23日国务院常务会议上提出加快今年1.35万亿地方政府专项债券的发行和使用进度，但仅依靠PPP模式和发行政府专项债在短期内并不能完全满足我国现行的基础设施建设在总量上的需求。
图6 基础设施投资与PPP和政府专项债规模对比
三、两种模式对比分析
(一)模式对比
地方政府融资平台多是由政府设立，在进行项目融资时多以地方政府信用背书，以土地资产价值作为抵押，平台本身承担融资职能为地方政府和项目进行融资[4]。城投公司负责项目的建设，基础设施的运营由相关公共部门管理或再确定其他项目运营单位。自2014年地方融资平台开始陆续与地方政府脱钩转型后，融资模式也发生了变化。多数城投平台在以间接融资为主要融资方式的同时也意识到直接融资的低成本和高效率的特点，逐渐加大直接融资的比例，采用城投债、专项债券和绿色金融债等方式拓宽融资渠道。
相比之下，在各地掀起PPP热潮中，为防止各地盲目违规推进PPP项目，近两年来相关部门发布一系列政策规范PPP项目各个主要参与主体，PPP融资面临较大压力。在2018年4月出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》要求资本金不可期限错配、融资结构嵌套不可超过两层，通过银行理财等短期产品或多层嵌套进行资本金融资不再可行。
国资委192号文明确规定国企央企不得认购劣后级LP，名股实债模式被禁止;财金23号文提出穿透原则，并要求金融机构一起承担责任，金融机构在进行投资时更加慎重。
PPP融资遇冷的背景下，资本金方面可通过养老基金、PPP产业基金等期限较长的产品以匹配项目的运营期限[5];债务融资方面，传统债权融资之外，ABS、ABN或发行项目收益债券提供了新的融资方式。PPP模式的重要意义之一是激发民间资本参与社会公共服务的积极性，我国目前民营资本在PPP中的参与度并不高，吸引民营企业参与、进一步实现“民进国退”是PPP项目融资的必然要求。
(二)主要风险对比
采用融资平台融资建设项目面临最大的风险之一是政策风险，政策变动将直接影响到项目的合法合规性、融资方式和渠道等最基本的要素[6]。对于地方投融资平台，由于其企业性质的特殊性、融资行为的预算软约束以及投资只能和财政政策同步等特点，面临的最大的不确定性来自政策变动。
对PPP项目而言，我国PPP模式仍处在摸索阶段，项目建设运营不同阶段发布的相关政策会对项目推进造成一定影响。由于PPP项目相比传统的基建建设项目参与方构成更复杂，双方的信息不对称或风险分担不合理可能造成更大的管理成本支出[7]，容易存在地方政府和社会资本方由于目标不一致而造成的委托代理问题。
(三)适用领域对比
政府融资平台和PPP模式最初都是为基础设施和公共服务建设而诞生。自2014年我国开始鼓励采取PPP模式之初，就对PPP模式的适用领域做出了明确的规定。《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》(国发[2014]60号文)中明确了PPP模式应主要应用于政府负有提供责任又适宜市场化运作的基础设施和公共服务项目，具体见表3。此外，PPP模式要求社会资本方需在项目建成后规定的运营期内负责项目的运营，因此适用于PPP的项目必须有运营阶段，在对地方政府越来越严格的债务监管下，地方政府不能为PPP项目承担融资和担保职能，对社会资本方“投-建-营”一体化的要求越来越高。
表3 PPP适用领域总结
过去的平台公司由于长期为政府承担公益性基础设施项目的建设而承担了大量政府债务，形成了对政府的强依赖性，要将其完全市场化，政府应该首先转换职能，承担起纯融资平台和纯公益性项目建设平台的职责。随着地方平台与政府脱钩并逐渐成为市场化的国企，地方融资平台的经营领域逐渐跳出基础设施和公共服务的限制，其投资领域进一步被拓宽，业务选择上由简单的政府项目代建逐步转向具有现金流创造能力的公共事业，而后进一步涉及完全私人的投资领域，如地产、金融、文化传媒等，如表4所示。
表 4 平台公司转型方向和领域
两种建设模式都可用于传统的基础设施建设领域且一定程度上具有替代性，需要根据政策要求、项目类型、项目所在地财政能力、经济发展情况等进行选择。PPP模式下能够充分发挥社会资本方的管理优势、缓解地方政府的财政和债务压力，在我国西北、西南等经济欠发达地区有更广泛的应用。但这并不意味着PPP模式绝对优于传统的地方政府平台建设模式，签订PPP合同时考虑不到位或社会资本方的运营能力弱等因素都可能导致项目失败[8]。地方政府在其间扮演着重要角色，采用地方融资平台建设时政府是项目的主导方，在PPP项目中是发挥着支持和监管的作用，地方政府的财政实力、管理能力和政策的连贯性也是决定项目成功与否关键因素。
截至2018年6月，我国实施PPP累计项目金额前三的地区分别是云南省、河南省和新疆自治区。反之，在北京、上海等经济发达、地方城投平台实力强并早已完成转型的地区，PPP项目的实施总量相对较少。PPP模式要求项目具有至少10年的运营期，更适合长期运营的项目，而政府投融资平台没有运营期的要求，在没有运营阶段的项目中能够代替PPP模式等。两种模式的适用领域具体如图6所示。
图 6 两种模式适用领域对比
四、结论与展望
从当前经济发展内生动力来看，基建投资将持续是投资增长的重要发力点。在基建投资进一步增加的局面下，PPP模式和政府地方平台模式并非相互竞争、非此即彼的关系。
1、从实施主体来看，地方融资平台和PPP模式并不完全是对立的。PPP项目需要政府方和社会资本方的共同参与，地方融资平台可在其中扮演更灵活的角色。已经与地方政府脱钩、实力强的城投公司也有可能作为社会资本方或其中之一参与到PPP项目中来，这些城投公司长期从事基础设施建设、与当地政府和金融机构关系良好，作为社会资本方与各方利益相关者沟通更流畅，能够充分发挥其在基建领域多年积累的经验优势。特定类别的地方融资平台(如园区性地方融资平台)还可以通过政府授权作为政府方的代表参与PPP项目。
2、从模式选择来看，地方政府通过地方融资平台融资建设的项目必须清楚界定政府和平台公司的关系，避免政府债务风险。而PPP模式起步时日尚短，地方政府如决定采用PPP模式，则需要制定合理的绩效评价指标[9]，保证项目在运营阶段能够充分发挥社会资本方的管理优势。
3、从发展方向来看，转型后地方融资平台未来可以参与完全私人的投资领域。通过涉及金融领域从而参与到基建投资产业链的上游，或投资房地产业、物流业等市场化程度高、收益率高的产业中。随着城市化推进和基础设施建设不断完善，城市的硬性基础设施需求最终会趋于饱和，PPP应从基础设施逐渐转向公共服务领域，目前入库的项目大多仍集中于市政开发、交通运输等行业，公共服务领域项目仍处在摸索阶段，未来仍有很大的发展空间。
综上，地方政府在基础设施和公共服务供给中，可综合运用两种模式，发挥各自长项。社会资本则可以灵活运用投资模式，与地方政府融资平台合作共赢。此外，金融机构对于PPP的参与度可进一步加深，适度参与PPP项目前期策划，为融资决策提供更多的信息。
【参考文献】
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[9].王超, 赵新博, 王守清, 基于CSF和KPI的PPP项目绩效评价指标研究. 项目管理技术, 2014. 12(8): p. 18-24.
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